Les messages de François Villeroy de Galhau

Sans surprise, c'est une information qui est passée plutôt inaperçue quand, dans la nuit du 18 au 19 mars, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé mettre 750 milliards d'euros sur la table dans le cadre de son nouveau programme d’achat d’actifs (Pandemic Emergency Purchase Programme - PEPP). À raison, les observateurs se sont focalisés sur les importants montants évoqués par l’institution de Francfort. Reste qu’ils n'ont que très légèrement prêté attention au fait que la banque centrale avait également annoncé rendre éligible à son PEPP, le papier commercial. Ce dernier prend place dans le cadre du Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) de la BCE, une des composantes du PEPP.

C’est ce sur quoi le Gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, a décidé de mettre la lumière, ce matin, dans l’interview exclusive qu’il a accordée à WanSquare. Alors que la BCE achetait jusqu’à présent de la dette d’entreprise d’une maturité supérieure à six mois, elle prend le parti d’intervenir sur l’ensemble du marché des émissions de dette. Concrètement, le papier commercial est une obligation de courte maturité, émise par une entreprise en vue de couvrir des besoins de financement tels que la trésorerie, d’où leur nom de billet de trésorerie. Avec cette démarche, la BCE envoie le signal qu’elle est attentive aux tensions sur la liquidité qui pourraient survenir sur tous les segments du marché obligataire et pas uniquement sur celui des obligations d’Etat ou celui des obligations d’entreprises à maturité moyenne ou longue.

Plus précisément et ainsi que l’a mentionné François Villeroy de Galhau, ces achats auront lieu directement à l’émission – sur le marché primaire – mais aussi sur le marché secondaire. Bien évidemment, les achats sur le marché primaire ne pourront avoir lieu pour les entreprises publiques, cela serait considéré comme un financement monétaire du secteur public par la BCE, ce qui est formellement interdit par les traités européens. Par ailleurs, le Gouverneur de la Banque de France a détaillé les principes qui présideront à ces achats de papier commercial, "nous veillerons à ce que les prix auxquels nous achèterons ne reflètent pas des conditions de marché stressé. En termes de quantité, nous aurons des solutions très pragmatiques pour gérer les limites d’achat, de façon à pouvoir acquérir avec toute la flexibilité requise les nouvelles émissions. Enfin s’agissant de la gestion dans le temps, nous veillerons à être présents de façon continue et aussi uniforme que possible et sans discrimination entre les émetteurs". Enfin, dans un souci de ramener la confiance sur un marché obligataire qui voit diminuer ses émissions, il a expliqué que la BCE était déterminée à "être un acteur opérationnel, équitable et significatif".

Un autre élément important qu’il convient de retenir des propos du Gouverneur de la Banque de France est le caractère flexible du PEPP qu’il a souhaité mettre en avant, mais également les montants qui lui sont associés."Nous achèterons donc des titres publics, du commercial paper, et des obligations corporate avec un seul mot d’ordre : une très grande flexibilité, d’autant que nous bénéficions d’une enveloppe de 750 milliards d’euros auxquels s’ajoutent les 300 milliards du programme d’achat décidé antérieurement". Ces chiffres méritent d'être analysés. Dans le détail, la BCE a décidé à partir de novembre dernier de relancer son programme de rachat d’actifs au rythme de 20 milliards d'euros par mois. Ce seul programme représente donc 240 milliards d’euros d’achats de titres sur l’année 2020. Par la suite la BCE a annoncé 120 milliards d’euros d’achats de titres supplémentaires - le 12 mars. Enfin, elle a annoncé, le 19 mars, son PEPP de 750 milliards d’euros. Au total, la BCE pourrait donc acquérir 1.110 milliards de titres sur l’année 2020, cela représente 9,3% du PIB de la zone euro – le PIB nominal des Dix-neuf était égal à 11.905 milliards d’euros en 2019.

Concernant la répartition entre achats de titres d'Etat et titres d'entreprise, elle devrait se révéler en faveur des premiers au regard des volumes d'émission sur les deux segments. Au total, le programme représente 110 milliards d'euros d'achats par mois en moyenne. Le terme "en moyenne" est important car si les 240 milliards d'euros se feront bien au rythme de 20 milliards d'euros par mois, il en va autrement des 870 milliards d'euros d'achats restants sur les 10 mois de l'année 2020. Selon toute vraisemblance, ils seront concentrés sur la partie de l'année où la crise du Covid-19 suscitera le plus de secousses financières.

Par ailleurs, si François Villeroy n’a pas écarté à l’avenir une baisse du taux de dépôt – aujourd’hui en territoire négatif à -0,5% - en la jugeant "théoriquement possible", le Gouverneur de la Banque de France a plutôt voulu mettre l’accent sur le TLTRO III (Targeted Longer-Term Refinancing Operations). Il consiste en des opérations de refinancement à long terme des banques à des conditions préférentielles - jusqu'à - 0,75% - en vue de les inciter à maintenir leur encours de crédit auprès des entreprises. Ainsi, le montant maximal cumulé qu’une banque peut emprunter dans le cadre du TLTRO III dépend de l’encours de crédits qu’elle a accordé aux entreprises non financières et aux ménages. La limite de tirage pour chacune des opérations était plafonnée à 30% jusqu’à maintenant. Sauf que, désormais, "on va pouvoir aller jusqu’au refinancement de 50 % des crédits à l’économie faits par les banques. Cela veut dire qu’on est passé de potentiellement 1.800 milliards à 3.000 milliards d'euros", explique François Villeroy de Galhau. Avec cette mesure, la BCE semble préférer la carotte au bâton (taxer davantage les réserves des banques en abaissant le taux de dépôt) pour que les banques assurent la transmission de sa politique monétaire au moment crucial où les entreprises ont besoin d’être soutenues par leur créancier (75% du financement des entreprises de la zone euro est constitué de prêts bancaires).

Enfin, le Gouverneur de la Banque de France est revenu sur le contexte dans lequel la Banque centrale européenne s’est réunie – en urgence. "Un des points très importants qui a justifié notre intervention de la semaine dernière, c’est la menace que nous avons perçue sur la transmission de notre politique monétaire". Alors que l'attention des observateurs s'est portée essentiellement sur la dégringolade des marchés actions, François Villeroy de Galhau, explique, lui, qu’en tant que banquier central, les marchés obligataires sont "beaucoup plus importants". Une menace obligataire que François Villeroy de Galhau décompose en deux phénomènes. D’une part, la hausse des spreads souverains (par exemple la différence entre les taux d’intérêt italiens et les taux d’intérêt allemands) à laquelle on a assisté lors du mois de mars, mais aussi une envolée générale des taux d’intérêt à long terme – qui a donc touché également les pays les plus sûrs tels que l’Allemagne. Or, les taux d’intérêt à long terme sont l’un des indicateurs les plus importants pour les banquiers centraux puisqu’ils déterminent (de manière beaucoup plus significative qu'une chute des marchés actions, surtout en Europe) les conditions financières auxquelles sont soumises en dernière instance les entreprises. Les indices des conditions financières modélisés par les banques centrales et autres instituts de recherche économique - ces indices font l'objet d'une attention toute particulière  - reposent en grande partie sur les taux d'intérêt de court et long terme - en moyenne, ils pèsent deux tiers de l'indice.