Antalis entrevoit le bout du tunnel

Une laborieuse page pourrait se tourner pour Antalis. Le distributeur français de papiers et d'emballages pour professionnels s'est trouvé un repreneur, sécurisant ainsi son avenir alors que sa maison-mère, le papetier Sequana, se trouve en liquidation judiciaire depuis le 15 mai 2019. Cet avenir s'écrira dans le giron du japonais Kokusai Pulp & Paper (KPP), qui a signé hier un accord avec les deux principaux actionnaires d'Antalis : Sequana, donc, qui détient 75,2% du capital et 82,5% des droits de vote, et la banque publique Bpifrance, qui en détient 8,5%.

Les titres ne seront pas acquis au même prix. Ceux détenus par Sequana seront acquis à 0,10 euro l'unité, ceux de Bpifrance à 0,40 euros. Après le transfert de ces titres, KPP lancera une offre publique d'achat simplifiée (OPAS) sur le solde des actions cotées sur Euronext Paris (ce qui représentait hier 16,3% du capital), au prix de 0,73 euros, puis, s'il récupère au moins 90% d'Antalis à l'issue de l'opération, une offre de retrait (OPR).

Les opérations sur le capital se doublent d'une restructuration de dette massive. Sur les 287,1 millions d'euros du crédit syndiqué d'Antalis (montant au 31 décembre 2019), seuls 100 millions seront restitués par la société, grâce à un financement de la banque japonaise Mizuho. L'entreprise est lourdement endettée : sa dette nette atteignait 346 millions d'euros fin 2019, pour un Ebitda de 54,1 millions d'euros. Soit un multiple de 6,4…

La vente et la restructuration d'Antalis, conséquences de la liquidation du holding Sequana, sont une très mauvaise affaire pour les apporteurs de fonds historiques. Bpifrance, qui n'a pas répondu aux sollicitations de Wansquare, a perdu sur tous les tableaux. A la suite du redressement judiciaire de la maison-mère le 21 mars 2019, dont il était le principal actionnaire, l'établissement public avait déjà perdu 180 millions d'euros, qui représente son investissement initial en fonds propres dans Sequana, en juillet 2012, et tous les prêts apportés aux deux filiales du papetier Arjowiggins et Antalis. A quoi s'ajoutent 20 millions d'euros d'avoirs fiscaux et sociaux consentis par l'Etat.

De leur côté, les anciens prêteurs (des banques françaises et étrangères, dont BNP Paribas, et des fonds de dette) ont accepté d'abandonner près des deux tiers de leur créance. Contactée, BNP Paribas n'a pas souhaité s'exprimer. Déjà en 2014, 14 banques créancières de Sequana avaient abandonné 170 millions d'euros de créances et 125 millions de dettes avaient été converties en obligations remboursables en actions.

Une offre d'industriel

La recherche d'un repreneur pour Antalis avait été confiée à la banque d'affaires Goldman Sachs en février 2019. "Nous avons eu plusieurs touches, en particulier de fonds de capital-investissement et d'industriels", explique à Wansquare Hervé Poncin, directeur général d'Antalis. Mais les candidats à des reprises partielles ont été écartés. "Nous voulions trouver une nouvelle structure actionnariale pour l'intégralité de la société. Nous sommes également satisfaits d'avoir trouvé quelqu'un du métier", précise le dirigeant. L'intérêt du projet de reprise présenté par KPP réside en outre dans le fait que le Japonais n'a aucune présence en Europe, tandis que son grand concurrent JPP (japonais lui-aussi) fait également ses emplettes à l'étranger. Antalis, qui a réalisé 2,1 milliards d'euros de chiffre d'affaires en 2019, pourrait ainsi être la tête de pont de KPP en Europe. L'achat permet à KPP de cumuler un chiffre d'affaires de 5,3 milliards d'euros en prenant les chiffres de l'année dernière.

Il existe aussi une complémentarité a priori intéressante. KPP exerce des activités de négoce de pulpe, alors que la hausse des prix de la pâte à papier à partir de 2009 a pénalisé Sequana et Antalis. Le repreneur est également présent dans le recyclage du papier, activité d'avenir. De son côté, Antalis dispose des activités de packaging et de communication visuelle (PLV, production de supports, etc.), dont "les marges brutes sont de 5 à 6 points supérieures à celle du papier et qui représentaient 39% de la marge totale du groupe en 2019", précise Hervé Poncin. En outre, les marges de KPP sont inférieures, en partie en raison d'une structure du marché du papier différente au Japon.

L'opération est donc une très bonne affaire pour le Japonais. Il ne dépense que 16,2 millions d'euros de cash, alors qu'Antalis affichait une capitalisation boursière de 27 millions et une valeur d'entreprise de 373 millions d'euros avant l'annonce. Et le montant ne représente que 30% de l'Ebitda 2019 de la cible.

Les actionnaires minoritaires contestent l'équité de la valorisation

Ces termes suscitent l'ire de l'Asamis, association d'actionnaires minoritaires qui s'oppose depuis plusieurs années à Bpifrance dans les dossiers Sequana et Antalis. Dans un communiqué diffusé hier, elle estime l'offre "inacceptable" et "en appelle à l'AMF [l'Autorité des marchés financiers] pour qu'elle s'oppose à une opération qui, en l'état, léserait gravement les actionnaires minoritaires eu égard à l'évaluation raisonnable d'Antalis". Elle espère réunir suffisamment d'actionnaires pour atteindre le seuil des 10% et être en mesure d'exiger une revalorisation de l'OPA.

Antalis a été introduite en Bourse en 2017 à trois euros par action. Si l'Asamis concède que les fondamentaux de l'entreprise se sont dégradés depuis, la décote ne se justifie pas. "Au cours de 0,73 euro [par action], la valeur d'entreprise est ramenée à 152 millions d'euros, soit 7,3% du chiffre d'affaires 2019, contre 18,8% lors de l'introduction. […] Au cours de 0,73 euro, la capitalisation boursière représente 0,96 fois l'Ebitda contre 2,42 fois lors de l'introduction", calcule-t-elle. A ratio équivalent, la capitalisation devrait être de 131 millions d'euros, soit 1,84 euro par action.

Surtout, l'association estime inéquitable que KPP ne fasse pas profiter les minoritaires du renforcement significatif des fonds propres d'Antalis consécutif à l'abandon de créances très important qu'il a obtenu. "Libres aux créanciers d'accepter de tels termes. Toujours est-il que cet abandon vient mécaniquement renforcer les fonds propres de la société. Il est donc logique d'inclure les 187 millions d'euros de renforcement du bilan dans les calculs de valorisation", argumente Eric Rouvroy, membre du bureau d'Asamis et troisième actionnaire d'Antalis avec un peu moins de 2% de son capital. Si le niveau de fonds propres n'a pas encore été arrêté au 31 décembre 2019, Asamis l'estime (avant l'abandon de créance) à 75 millions d'euros, soit 1,06 euro par action.

L'Asamis va donc écrire demain au secrétaire général de l'AMF Benoît de Juvigny pour demander à l'autorité de réviser l'offre, ainsi qu'au cabinet d'expertise indépendant Finexsi, désigné pour évaluer l'offre de KPP.

Reste qu'Antalis a d'autant plus besoin d'un repreneur que l'année 2019 a été difficile. "Le marché du papier a reculé de 7 à 8% en Europe", explique Hervé Poncin et le groupe a souffert de la défaillance de l'un de ses fournisseurs en papiers graphiques et recyclés. Conséquence, son chiffre d'affaires a reculé de 10% et son Ebitda de 27%, affichant une marge d'Ebitda de 2,7%.

Un dossier pour un activiste ?

L'annonce de l'offre hier a fait bondir le titre de 77%. Il prenait encore plus de 1% aujourd'hui en milieu de journée, à 0,69 euros, s'approchant du prix proposé par KPP​​​​. Selon des informations de marché, des mouvements importants s'observent sur Antalis depuis deux jours. Notons qu'une participation de 10% (le seuil d'une OPR en France étant fixé à 90%) représente seulement 5 millions d'euros… Est-ce un fonds activiste ou arbitragiste, ce qui laisserait supposer qu'une bataille boursière se prépare ?

D'un point de vue plus pratique concernant la transaction, le transfert des actions vers KPP nécessitera la levée par Bpifrance et Impala Security Solutions des nantissements sur les actions Antalis actuellement détenues par Sequana, en reconnaissance de certaines créances. Impala, ancien actionnaire de Sequana, est une structure d'investissement de l'homme d'affaires Jacques Veyrat, tandis que Bpifrance était entré au capital en 2012 à hauteur de 20% et en est aujourd'hui le premier actionnaire (à hauteur de 15,4%). L'offre de KPP doit en outre être validée par le juge-commissaire chargé de superviser la liquidation de Sequana.

La dernière étape du démantèlement de Sequana sera la vente des sites d'ArjoWiggins (papiers techniques), placé en liquidation judiciaire le 29 mars 2019. Le processus s'éternise en l'absence d'offres jugées satisfaisantes et la crise du coronavirus.