Vers une vague de restructurations ?

La crise économique actuelle met à très rude épreuve à la fois la liquidité et les résultats financiers des entreprises. L'ombre des renégociations ou des restructurations de dette plane, en particulier pour les sociétés qui peuvent difficilement faire appel au marché obligataire parce que leur qualité de crédit n'est pas suffisante, en particulier lorsqu'elles sont sous LBO.

Moody's estime que le risque de défaut est désormais élevé pour les sociétés européennes notées en catégorie spéculative/high yield (Ba1 ou BB+ et en-dessous) et qu'il augmente de manière disproportionnée vis-à-vis des entreprises qui sont notées en catégorie investissement (Baa3 ou BBB- et au-dessus). L'agence de notation a pris en mars 104 décisions de crédit négatives à l'encontre des sociétés high yield et 35 au cours des neuf premiers jours d'avril, soit en tout 22% de l'ensemble des entreprises de cette catégorie qu'elle suit. Et la tendance devrait se poursuivre : "A la date du 9 avril, environ 37% des notes en catégories spéculatives ont des perspectives négatives ou sont sous surveillance en vue d'une possible dégradation", prévient Moody's dans un tout nouveau rapport.

La dette high yield au point mort en Europe

Les banques prêtent encore au cas par cas, mais les marchés primaires de dette en Europe sont quasiment à l'arrêt" pour la dette high yield, rappelle l'agence. C'est particulièrement vrai pour les sociétés sous LBO. "Les fonds de CLO [collateralised loan obligations, véhicules de titrisation, ndlr], qui sont les principaux acquéreurs de dette LBO sur le marché secondaire, sont très affectés par le nombre de dégradations décidées par les agences de notation : lorsque leurs portefeuilles contiennent trop de dettes de sociétés faiblement notées, les CLO ne peuvent plus en acquérir de nouvelles. C'est un obstacle au redémarrage du marché primaire des prêts de LBO", indique Daniel Rudnicki-Schlumberger, co-responsable du Leveraged Finance en Europe-Afrique-Moyen Orient chez JPMorgan. En outre, beaucoup de dette existante sur le marché secondaire traitent nettement sous le pair : le prix moyen du papier d'une société sous LBO mais bien performante traite aujourd'hui entre 88 et 92% du pair, de source bancaire. Il est donc plus séduisant de l'acquérir en espérant une plus-value de 10 points en cas de refinancement, plutôt que de souscrire à une émission primaire, même à un coupon plus élevé.

Les limites des programmes d'Etat

Les plans de soutien annoncés en fanfare par les différents gouvernements européens, avec l'accord de la Commission, visent avant tout à préserver la trésorerie des sociétés. Mais "pour résoudre les difficultés immédiates de liquidité, les mesures de soutien d'Etat ne sont pas toujours adaptées à tous les types d'entreprises, ni à toutes les circonstances. Les sociétés internationales n'en bénéficient pas dans toutes leurs géographies. Les programmes peuvent être longs à mettre en place, limités en taille ou associés à des contraintes, comme la suspension du versement des dividendes", souligne Daniel Rudnicki-Schlumberger.

En France par exemple, dans le cadre du PGE (prêt garanti par l'Etat), la garantie publique n'est pas compatible avec un crédit syndiqué, essentiel pour les entreprises d'une certaine taille lorsqu'elles n'ont pas accès au marché obligataire dans de bonnes conditions. Le PGE modifie également la hiérarchie des prêts dans le cadre d'une entreprise sous LBO : pour une question de plafond, il doit être affecté à la société opérationnelle, ce qui le rend prioritaire en cas de remboursement par rapport à la dette du LBO, en général logée dans le holding de contrôle. Une perspective qui oblige l'emprunteur à demander préalablement l'accord des prêteurs du holding, au risque d'allonger les délais en pleine tempête et de se voir imposer des concessions. A l'inverse, la banque qui accorde le PGE ne peut pas prendre de garantie ou de sûretés (hypothèque, caution, nantissement) sur la partie du prêt non couverte par la garantie d'Etat. Dans le cas où la société opérationnelle porte déjà un prêt avec sûreté, le PGE lui sera de facto subordonné. "Les banques vont réfléchir à deux fois avant d'accorder des prêts garantis à des entreprises dans ce cas", conclut un banquier. 

Autre exemple, en Allemagne, "la KfW, l'équivalent de la Caisse des dépôts française, est beaucoup plus stricte pour accorder sa garantie aux sociétés sous LBO", rapporte un prêteur. Ces contraintes concernent potentiellement un nombre important d'entreprises. Rien qu'en France, environ 8.000 entreprises sont accompagnées par des fonds, dont une bonne partie sous forme de LBO.

Au-delà des LBO, les garanties par l'Etat peuvent être la source d'un vice inhérent. En France, "un PGE, qui a une maturité d'1 puis 5 ans, est accordé à partir d'hypothèses de business plans très incertains. Il est donc probable qu'il doive être renégocié car inadapté à la capacité de remboursement de l'emprunteur. La banque perdrait la garantie de l'Etat si la maturité du prêt devait être étendue au-delà des six ans, créant une incertitude à la sortie", explique Arnaud Moussatoff, avocat-associé en restructuration chez Brown Rudnick.

Sacro-saints covenants

Beaucoup d'entreprises dont les résultats sont très dégradés par la crise risquent donc de ne pas avoir d'autres choix que de se tourner vers leurs créanciers pour obtenir des waivers (dérogations) et éviter de briser leurs covenants (clauses imposant le respect de certains ratios financiers, notamment de dette/Ebitda, sous peine d'autoriser les créanciers à accélérer l'exigibilité de la dette), ou pour restructurer leur dette. Selon des sources de marchés, environ la moitié des sociétés sous LBO pourrait présenter un Ebitda négatif au deuxième trimestre. Ce qui signifie que beaucoup pourraient casser leurs covenants au 30 juin ou au 30 septembre.

Ce qui provoque une vraie inquiétude du côté des entreprises et de leurs conseils. "Les actionnaires, notamment fonds de private equity, s’interrogent sur la possibilité que certains acteurs du financement puissent activer les clauses de défaut et bénéficier de la possibilité de convertir leur dette en capital (debt-to-equity swap) et prendre le contrôle de sociétés saines à la faveur de la crise", avertit Pierre-Alain Bouhénic, associé en restructuration chez Brown Rudnick. En particulier les "unitrancheurs", ces investisseurs en dette privée capables de monter rapidement un financement qui combine dette senior et dette subordonnée en une seule tranche (évitant le parfois fastidieux recours à des banques). Ce type d'acteurs, dont l'activité n'a cessé de croître ces dernières années, n'adoptent pas toujours un comportement de Place dans des situations difficiles, solidaire avec les emprunteurs et les banques. Individualistes, ils peuvent actionner des leviers contractuels très simples pour prendre le contrôle des entreprises dont ils sont créanciers. Ainsi, de source proche, les investisseurs unitranches sont présents dans plusieurs plusieurs dossiers actuellement en négociation devant le Comité interministériel de restructuration industrielle (Ciri, qui dépend du Trésor) et n'excluent rien.

Toutefois, les entreprises et les pouvoirs publics ne sont pas démunis en cette période. "En cas de bris de covenant, il existe tout un arsenal juridique pour éviter l'accélération de l'exigibilité de la dette par les créanciers, comme l'ordonnance 2020.306 [datée du 25 mars 2020] qui la repousse jusqu'à la fin de la crise sanitaire, la force majeure ou l'imprévision. C'est un vrai moyen pour les parties prenantes de discuter en amont et d'élaborer différents scénarios", tempère Didier Bruère-Dawson, également associé en restructuration chez Brown Rudnick. De fait, la restructuration de dette pure et dure reste chose rare dans le contexte actuel. "Il est trop tôt pour organiser des restructurations : on ne mesure pas encore la profondeur des conséquences de la crise et une restructuration exige d'avoir une idée précise de la sortie de crise pour construire des business plans, ce qui s'avère aujourd'hui extrêmement difficile", assure Pierre-Alain Bouhénic.