M&A : le diable se joue dans les détails

Les données publiées par le fonds Argos Wityu et Epsilon Research sur les M&A européennes midmarket ont beau ne porter que sur le premier trimestre, elles font déjà état d’une chute brutale des multiples d’acquisitions en ce début d’année. Après avoir atteint un record historique à 10,3 fois l’Ebitda, l’indice Argos a reflué d’un point, à 9,3 fois l’Ebitda entre janvier et mars, soit un retour à son niveau d’un an plus tôt. L’indicateur mesure les niveaux de prix des opérations sur des actifs privés dans les six derniers mois, ce qui montre qu’avant même la correction boursière liée à la pandémie au mois de mars, les valorisations baissaient par rapport au niveau stratosphérique atteint fin 2019. Mais les multiples se situent toujours au-dessus du niveau atteint en 2007, juste avant la dernière crise, où les deals s’échangeaient à 9,1 fois l’Ebitda, si bien qu’il reste encore beaucoup de place à un réajustement des prix, semble-t-il.

Si le volume des M&A européennes midmarket avait grimpé de 15 % au premier trimestre selon ce même indice et retrouvé son niveau d’il y a un an, un essoufflement de l’activité semble inéluctable au deuxième trimestre. La violente correction des marchés au mois de mars infléchit les multiples boursiers des comparables, ce qui devrait encore accentuer la tendance des derniers mois. Une opportunité pour les fonds de private equity aux poches pleines ? "Les acteurs ont des liquidités contra-cycliques mais sont pragmatiques, ils ne feront que les transactions qui ont du sens par rapport à leur stratégie", explique Sandra Esquiva-Hesse, associée du cabinet Simmons & Simmons.

Les conseils ne sont pas dupes, les entreprises françaises sont dopées par les mesures d’aides publiques exceptionnelles, ce qui a évité un bond des procédures collectives pour le moment. Mais celles-ci coûtent très cher – 24 milliards d’euros pour le seul chômage partiel – et lorsqu’elles n’existeront plus, les faillites risquent de flamber, d’ici au mois de septembre ou octobre. En attendant, les parties prenantes essaient de trouver un terrain d’entente et de des solutions, notamment pour des groupes ayant des besoins de liquidité mais dont les actionnaires, en fin de période d’investissement, rechignent à remettre au pot.

Or même dans un contexte aussi incertain, des outils techniques existent pour que l’offre et la demande puissent se rejoindre : des mécanismes de complément de prix avec des options d’achat ("call") ou vente ("put"), le réinvestissement de l’actionnaire en minoritaire ou encore du quasi-equity, qui permet aussi d’ajuster en fonction de la performance future. Tout dépend en réalité des perspectives de croissance à long terme que la société peut faire valoir auprès de ses potentiels investisseurs, mais aussi des banques, dans le cadre des PGE. Les conseils estiment que si celles-ci ont su réagir vite pour certains dossiers, elles sont aujourd’hui à la fois très sollicitées et lentes dans la validation de prêts à des groupes qui étaient déjà en difficultés. Il en va de l’argent public, mais aussi de la rentabilité de leur capital.