Les levées de capitaux n'ont pas dit leur dernier mot

Malgré la volatilité extrême que connaissent les marchés actions depuis le début du mois de mars avec la montée en puissance de la pandémie et la crise pétrolière entre l'Arabie saoudite et la Russie, les marchés primaires actions et equity-linked (comme les obligations convertibles en actions) ne se sont jamais complètement fermés.

L'opération la plus notable a été menée par l'aciériste ArcelorMittal, qui a levé deux milliards d'euros pour renforcer son bilan fragilisé par la crise, dont 750 millions sous forme d'augmentation de capital et 1,25 milliard sous forme d'obligations obligatoirement (mandatory) convertibles. Selon les opérations répertoriées par Dealogic, les entreprises ont levé 10 milliards d'euros en fonds propres sur les Bourses européennes entre la semaine du 30 mars et celle du 27 avril.

En France, Safran a signé la réouverture des émissions d'obligations convertibles significatives en France le 12 mai, en levant 800 millions d'euros - si l'on exclut un placement privé de Biophytis début avril pour un montant de 24 millions auprès d'un investisseur, le fonds américain Atlas. La précédente à Paris était Korian, réalisée le… 3 mars pour 400 millions. Mais en Europe, le marché des convertibles est resté relativement ouvert. Ainsi, 750 millions d'euros ont été levés au cours de la semaine du 30 mars, 633 millions pendant celle du 20 avril et 500 millions au cours de celle du 13 avril. Hello Fresh, un acteur allemand de la livraison de repas, loin d'être une valeur blue chip, a émis un montant de 175 millions d'euros le 5 mai.

Bien entendu, du côté des introductions en Bourse (IPO), c'est morne plaine. Quoique pas totalement, en témoigne l'IPO de Pexip, société norvégienne spécialisée dans la… visioconférence. Elle a réussi à lever l'équivalent de 217 millions d'euros à la Bourse d'Oslo mardi dernier et son titre s'est déjà adjugé 54 % pour son premier jour de cotation, en organisant la première tournée des investisseurs en Europe 100 % numérique, confinement oblige.

Comment expliquer un tel phénomène, dans un contexte à la fois de volatilité, d'absence totale de visibilité économique à moyen terme et de rareté des fusions-acquisitions qui peuvent nécessiter des opérations en capital ? D'une part, malgré la volatilité, la demande des investisseurs n'a pas disparu. "En trois mois, nous n'avons pas observé de décollecte des investisseurs sur les marchés actions et obligations, mais plutôt des réallocations. Même les secteurs les plus touchés par la crise ont bénéficié d'un certain rebond", remarque Camille Leca, responsable de la cotation pour la France chez Euronext.

De leur côté, les entreprises doivent penser à leur solvabilité, après s'être ruées sur les marchés de dette pour sécuriser leurs liquidités - à tel point que les émissions obligataires ont atteint des montants records à travers le monde. "Les secteurs les plus attaqués sont susceptibles de recourir au marché actions, comme l'ont montré les crises précédentes : les investisseurs sont sensibles à l'idée que les entreprises fragilisées renforcent leur bilan", confirme Camille Leca. C'est ainsi qu'aux côtés de la santé et de la technologie, moins sensibles aux cycles économiques et qui ont levé respectivement 9 et 2 milliards d'euros entre janvier et avril sous forme de fonds propres ou de quasi-fonds propres (convertibles), le secteur des sociétés industrielles en a levé 1,9 milliard.

Placements accélérés et convertibles

Le contexte est malgré tout particulier. C'est la raison pour laquelle les émetteurs ont, ces derniers mois, modifié leurs stratégies d'accès au marché des fonds propres. Les placements privés, à travers la constitution accélérée de livres d'ordres (appelés aussi placements accélérés, ou accelerated book building), sont en général les premières opérations à être lancées par rapport aux augmentations de capital classiques (avec droit préférentiel de souscription, ou DPS), ouvertes à l'ensemble des investisseurs et des actionnaires existants. Réalisés en quelques heures pendant la séance ou après la clôture de la Bourse et réservées à certains investisseurs, les placements privés sont moins vulnérables à la volatilité de la Bourse, donc plus rassurants pour les investisseurs. À l’inverse, les opérations avec DPS sont soumises à une période de souscription de 10 à 15 jours, pendant laquelle l'action peut être sujette à des variations marquées risquant de modifier l'équilibre de l'opération. Mais quelle que soit la solution choisie, les émetteurs procèdent en général par sondage de marché. "Une discussion confidentielle avec une dizaine d'investisseurs actifs dans ce type d'opérations, ou déjà actionnaires de l'entreprise, permettra à l’émetteur de mesurer l'appétit du marché et de bien dimensionner l'opération", explique Alexis Le Touzé, responsable du primaire actions chez BNP Paribas. Car réaliser une augmentation de capital (ou de quasi-fonds propres) dans les conditions actuelles n'est pas un dîner de gala. "Dans un contexte comme celui que nous traversons, la communication financière autour d’une levée de fonds est essentielle. La plupart des sociétés pouvant difficilement s’engager sur des perspectives précises compte tenu de l’environnement incertain, les investisseurs s’attendent à ce qu'elles établissent des scénarios et démontrent qu’elles peuvent y faire face, notamment via leurs lignes bancaires, leur liquidité obligataire, une coupe de dividende ou un renforcement des fonds propres".

Les entreprises qui se lancent dans une émission d'obligations convertibles évitent deux écueils : limiter les incertitudes de volatilité à laquelle est immanquablement soumise une levée de fonds propres avec DPS et résoudre le problème de dilution inhérent à toute augmentation de capital (avec DPS ou sous la forme d'un placement accéléré). Les caractéristiques du marché des convertibles lui ont permis de mieux résister que le marché actions depuis le début de l’année. Le marché des convertibles faisant appel à des investisseurs dédiés (comme les hedge funds), la demande pour ce type de papier résiste mieux dans la tempête. Surtout, "une convertible permet aux émetteurs d'obtenir un coût de financement plus attractif qu’une obligation classique", souligne le banquier. Et de compenser ainsi tout ou partie de la hausse des coupons consécutive à la crise. En effet, l'option d'achat sur l'action de la société émettrice dont bénéficie l'investisseur permet à l'émetteur d'obtenir une baisse du coût de financement - jusqu'à 300 points de base actuellement.

La tendance était d'ailleurs anticipée. "Les convertibles sont faites pour naviguer ce genre d'événement, elles ont été conçues pour faire face aux crises et pour protéger le capital", indiquait ainsi Benoît Le Pape, responsable des convertibles chez Arkea Investment Services à l'occasion d'une conférence téléphonique organisée le 20 mars. Lors des précédentes périodes de grande volatilité des marchés (éclatement de la bulle internet, crise financière, crise pétrolière de 2014-2015), la part d'émissions de convertibles a augmenté par rapport aux périodes plus calmes, passant de 11,8 % à 15,1 % du nombre d'opérations sur les marchés financiers européens.