Private equity : 230 milliards de dollars de fees… peu justifiés

Ludovic Phalippou ne s’est pas fait que des amis depuis quelques jours. Lundi, le professeur de finance à Oxford a publié une étude sévère à l’encontre du private equity, intitulée : "un fait gênant : les rendements du private equity et l’usine à milliardaires". Ce dernier a calculé que de 2006 à 2015, la classe d’actifs avait rapporté 1,5 fois sa mise, soit un taux de rendement interne de 11 %. Sur la même période, les large caps américaines du Vanguard S&P 500, l’indice CRSP Value Weighted ou l’indice Fama-French U.S ont rapporté entre 10,1 et 10,6%. Les plus petites capitalisations affichent quant à elles un rendement de 10,7 à 12,1%. Mais le private equity utilise en général l’indice MSCI World (+8,6 % de 2006 à 2015) et le Russell 2000 (+8,5 %) comme base de comparaison des rendements, ce qui lui est plus favorable.

Sur la période plus récente de 2010 à 2019, les indices large caps ont rapporté entre 13,4% et 14,5%, en ligne avec le private equity, tandis que les plus petites capitalisations ont des rendements situés entre 14 et 16%.

Selon Oxford, la principale différence tient à la structure de commissions (fees) prohibitive du private equity : 3,3% de coûts d’acquisition (due diligence, coûts légaux, charges des gérants), 2,5% de paiement aux prêteurs, dont les prêts bridge, et 5% pour les institutions qui apportent le financement, CLO ou dette privée. Et enfin, les 25% de commissions de gestion et d’incitation des gérants de fonds. Soit 230 milliards de dollars prélevés aux investisseurs, les fameux Limited Partners, sur dix ans, selon les calculs de l’économiste. Si bien que pour rentrer dans les frais de leur investissement, les sociétés en portefeuille doivent générer 11% de croissance annuelle pour rembourser les frais. Cela a été possible dans les dernières années, notamment grâce à l’augmentation des PER qui ont joué en faveur d’une hausse des valorisations. Mais est-ce tenable sur le long terme, fait-il valoir ?

D’autant que les commissions payées par les investisseurs institutionnels, et notamment les fonds de pension, ont fait les fortunes des gérants. Ludovic Phalippou pointe du doigt le bond de milliardaires dans l’industrie du private equity, qui sont passés de trois à 22 entre 2006 et 2015. "Ce transfert de richesse de centaines de milliers de membres de ces pensions à quelques milliers de personnes travaillant dans le private equity pourrait être le plus important de l’histoire de la finance moderne", juge le professeur. Qui dénonce des pratiques encore opaques sur les systèmes de commissions et de rémunérations.

Un pavé dans la mare pour tout l’industrie du private equity, alors que les États-Unis prévoient d’ouvrir cette classe d'actifs – d’habitude réservé à une élite d’investisseurs – aux fonds d’épargne retraite, dits 401-k. En France, le débat est encore en cours pour permettre une meilleure allocation de l’épargne privée vers des entreprises non cotées, alors que l’assurance-vie prime aujourd’hui. Un fléchage alternatif vers le private equity a son attrait, mais il faudra faire la preuve du véritable rendement net, et surtout pérenne, pour les français.