L'année 2022 vue par… Alain Durré, chef économiste de Goldman Sachs Europe

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon la dangerosité du nouveau variant Omicron ?

Avant tout, il est important de souligner que le nouveau variant Omicron, comme le variant Delta (voire d’autres à venir), ne remet pas en question le cycle de reprise mais le décale dans le temps. Le choc négatif de croissance lié au variant nous force à revoir à la baisse la croissance du trimestre affecté par les restrictions sanitaires. Mais, une fois les restrictions levées, le rebond de croissance est d’autant plus important. Nous pensons que l’impact du variant Omicron affectera principalement le premier trimestre 2022 en raison de nouvelles restrictions de mobilité dans le secteur des services dans beaucoup de pays avec un rebond de croissance qui se matérialiserait courant du deuxième trimestre. Nous avons élaboré deux scénarios : d’abord, un scénario extrême dans lequel nous aurions des confinements dans beaucoup de pays à l’instar de ce que nous avons connu en 2020. Si tel est le cas, cela réduirait de 1,3 point de pourcentage (pp) la croissance trimestrielle mondiale au premier trimestre 2022. Ensuite, un scénario plus bénin dans lequel les restrictions sanitaires seraient de moitié moindre que celles de 2020. Dans ce cas de figure, le choc négatif ne serait que de 0,5pp maximum. C’est notre scénario de base, ce qui explique que nous restons confiants pour la croissance mondiale en 2022 avec une stabilisation de la croissance (encore à un rythme élevé) dans les économies avancées et une normalisation de la croissance dans les économies émergentes. Au total, nous anticipons une croissance mondiale à 4,5 % en 2022 après 6,0 % cette année.

Faut-il s’inquiéter du ralentissement économique chinois ?

Non, et cela pour deux raisons. D’abord, il y a une partie structurelle à ce ralentissement : les autorités chinoises ont compris qu’un cycle économique basé sur une croissance interne est plus durable qu’un cycle basé sur les exportations. De ce fait, le modèle de croissance chinois s’est davantage tourné vers une stimulation de la consommation des ménages et des investissements. Le rythme de croissance d’un tel modèle est plus faible… mais plus pérenne. Ensuite, il y a une partie cyclique au ralentissement récent lié aux problèmes dans le secteur immobilier et les risques qu’ils font peser sur la richesse future des ménages. Mais là encore, nous restons constructifs car nous pensons que les autorités chinoises ont pris la mesure des risques économiques actuels et seront prêtes à implémenter des mesures de soutien à la croissance si nécessaire. Par ailleurs, la banque centrale devrait laisser son taux directeur de politique monétaire inchangé jusqu’à fin 2023. Selon nos projections, 2022 serait donc une année de normalisation avec une reprise économique graduelle en fin d’année pour atteindre 4,8 % l’année prochaine après 7,8 % en 2021, ce qui est en dessous du consensus.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, prix du carbone), est-elle transitoire ?

Globalement oui, même s’il y a plus d’incertitudes du côté outre-Atlantique. Aux États-Unis, le marché du travail est extrêmement tendu en raison du retrait d’environ 5 millions de personnes (majoritairement des retraités et préretraités) alors que le taux de chômage devrait se situer à 3,5 % en 2022, en deçà du taux de chômage correspondant au plein-emploi. Cela explique donc la croissance des salaires soutenue (attendue à 4 % en moyenne en 2022 par rapport à 2021). Pour éviter un dérapage inflationniste, la banque centrale américaine (‘Federal Reserve’) a donc commencé à réduire ses achats de titres pour terminer ce programme en mars 2022. Cela serait suivi, selon nous, par trois hausses de son taux de politique monétaire de 25 points de base chacune (mars, juin et septembre). En revanche, la situation est différente dans la zone euro. Premièrement, il reste des poches de main-d’œuvre disponibles dans la plupart des pays, à l’exception peut-être de l’Allemagne. Ensuite, nous prévoyons une croissance salariale autour de 3,0 % en 2022 pour l’ensemble de la zone euro. C’est certes plus élevé que par le passé mais c’est en ligne avec les fondamentaux économiques (et ce sont plutôt les croissances salariales des années précédentes qui étaient anormalement faibles). Enfin, les pointes d’inflation en zone euro sont largement expliquées par ses composantes volatiles à quoi s’ajoutent les goulots d’étranglements dans la chaîne de production liés à des problèmes d’approvisionnement de certaines matières premières. Bien que nous anticipions une inflation moyenne de 2,9 % en moyenne sur l’ensemble de l’année 2022, les effets de base en 2022 devraient ramener l’inflation à 1,3 % à la fin de l’année prochaine. Pour la Banque Centrale Européenne (BCE), il n’y aura donc pas d’urgence pour augmenter ses taux directeurs avant 2024.

L’an prochain, les États retireront un peu plus leur soutien aux économies, sont-elles prêtes pour cela ?

Ce sera un retrait seulement de manière relative dans la zone euro. De fait, les États de la zone euro auront au final injecté l’équivalent de 1pp de PIB en 2021. Mais nous nous attendons encore à une stimulation budgétaire de 0,7pp en 2022, ce qui reste très élevé historiquement parlant. Par ailleurs, il y a les investissements publics, financés par le plan de relance européen (‘NextGeneration EU’, NextGenEU), qui gagneront en puissance dès 2023. Le véritable enjeu n’est pas cette relative diminution du soutien budgétaire mais bien l’issue des discussions à venir du nouveau cadre de surveillance budgétaire européen. En effet, les règles budgétaires européennes sont actuellement suspendues jusqu’à fin 2022. Or, tout le monde s’accorde à dire que revenir aux règles d’avant Covid n’est pas possible, sauf si l’on veut provoquer une nouvelle récession économique via une austérité budgétaire sévère dans la plupart des pays de la zone euro (y compris en France). Le vrai sujet est donc de savoir quelle sera la dose de pragmatisme que les dirigeants européens seront prêts à accepter afin d’éviter un tel scenario catastrophe.

Les Banques centrales injecteront également moins de liquidités. Craignez-vous des tensions sur les taux d’intérêt et les marchés actions ?

Pas du tout dans la mesure où l’arrêt des achats nets de titres financiers par les banques centrales ne veut pas dire l’arrêt des conditions monétaires accommodantes. Dans la zone euro, la BCE a annoncé la fin de son programme liée à la pandémie (‘Pandemic Emergency Purchase Programme’, PEPP) pour la fin mars 2022. Toutefois, la BCE a également décidé de compléter de 90 milliards d’euros son programme initial d’achats de titres (‘Asset Purchase Programme’, APP) en 2022. Et quand bien même la BCE arrêterait tous ses programmes d’achats nets de titres financiers (ce qui n’est pas notre scénario de base), cela ne ferait que geler la taille de son bilan (qui a presque quintuplé depuis 2007). De fait, la BCE s’est engagée à réinvestir tous les titres de son portefeuille arrivant à échéance, et ce au minimum jusqu’à fin 2024 pour le PEPP et jusqu’à nouvel ordre pour son APP. Par conséquent, les liquidités excédentaires (de plus de 2000 milliards d’euros actuellement) resteront dans le système bancaire pendant encore très longtemps. La Federal Reserve américaine a également pris cet engagement de réinvestissement des actifs dans son bilan, ce qui devrait générer des achats de titres d’environ 800 milliards de dollars l’année prochaine. Nous ne pouvons donc pas véritablement parler de restrictions monétaires. C’est pour cela que nous restons surpondérés en actions dans notre allocation de portefeuilles car la repentification de la courbe des taux (via une augmentation des anticipations d’inflation et une croissance économique solide) combinée à une politique monétaire encore accommodante favorise les investissements à risque comme les actions.

Estimez-vous que l’euro va continuer de se déprécier face au dollar ?

Très certainement sur les douze prochains mois au minimum en raison du resserrement monétaire plus précoce aux États-Unis par rapport à la zone euro. Alors que la banque centrale américaine a commencé à normaliser sa politique monétaire (comme évoqué précédemment), nous n’anticipons pas le même mouvement dans la zone euro. En effet, compte tenu du caractère cyclique de l’inflation plus prononcé en zone euro – avec pour rappel l’inflation qui retomberait à 1,6 % à la fin de décembre 2022 – nous pensons que la BCE n’augmenterait pas son taux directeur avant 2024. Cette désynchronisation dans l’orientation de politique monétaire entre les US et la zone euro exercera à court terme des pressions à la baisse sur le taux de change avec un euro qui ne dépasserait pas les 1,15 dollar d’ici un an. En revanche, nous voyons à long terme l’euro s’apprécier (à 1,30 dollar en 2025) en raison de sa sous-exposition actuelle par rapport à 2007. De fait, la part de l’euro dans les portefeuilles des gestionnaires de fonds et des banques centrales non-européennes a baissé depuis la crise financière de 2007 en raison des crises successives en zone euro. Cette tendance a été accentuée récemment par la sortie des investisseurs de la zone euro du marché obligataire depuis 2013-2014 (en raison de l’adoption par la BCE des taux négatifs dès juillet 2013 et de son APP dès septembre 2014) et du marché actions depuis 2016. La bonne croissance attendue en zone euro – avec des perspectives de plus d’intégration européenne – devrait progressivement ramener ces investisseurs dans la zone euro.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques doit faire son retour sur le devant de la scène ?

Probablement mais pas avant 2023, voire 2024. Cela dépendra de deux paramètres importants. D’une part, cela dépendra de l’issue du débat sur la révision des règles budgétaires qui aura lieu l’année prochaine ; et d’autre part, de la vitesse de normalisation des politiques monétaires. Mais il s’agit avant tout d’un sujet qui concerne davantage les pays européens que les États-Unis. Actuellement, la soutenabilité des dettes publiques en Europe n’est pas un sujet car la reprise actuelle accompagnée d’une remontée des anticipations d’inflation garantit que la croissance économique nominale restera supérieure aux taux d’intérêt sur la dette publique en raison du statut quo attendu par la BCE sur ses taux directeurs jusqu’en 2024. De ce fait, nous aurions une remontée très progressive des taux longs avec des taux courts qui resteraient inchangés. Par conséquent, les gouvernements verraient leur dette publique diminuer graduellement malgré des déficits publics historiquement élevés (et d’autant plus que la plus forte inflation érodera davantage la dette publique en termes réels). De plus, si les investissements publics adoptés par les États dans le cadre du programme européen de relance (NextGenEU) ont un impact positif sur la croissance potentielle comme attendu, cela renforcera la soutenabilité des dettes publiques à plus long terme. A priori, pas d’inquiétudes donc, bien que les marchés financiers resteront très vigilants en ce qui concerne la dynamique des dettes publiques à partir de 2023.