L'année 2022 vue par... Adrien Pichoud, chef économiste de Banque SYZ

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon la dangerosité du nouveau variant Omicron ?

La reprise fulgurante de 2021 avait un caractère exceptionnel. Par conséquent, la croissance du PIB aura probablement tendance à renouer avec des niveaux plus soutenables en 2022. Pour autant, la dynamique de l’économie devrait rester soutenue dans les pays développés. Les améliorations continues sur le front de l’emploi, le rattrapage du retard pris dans les investissements des entreprises, le rebond des secteurs les plus affaiblis par la crise sanitaire et les conditions financières toujours accommodantes favoriseront des taux de croissance du PIB largement supérieurs au potentiel à long terme.

L’irruption du variant Omicron a ramené au premier plan le risque "pandémie" qui s’était un peu dissipé ces derniers mois. S’il est encore trop tôt pour évaluer réellement son possible impact, nous pensons qu'il ne devrait représenter qu’un risque direct modéré pour la croissance économique, mais un risque potentiel plus important de hausse de l'inflation. Pour les marchés financiers, un tel scénario entraînera certainement une volatilité accrue, car il pourrait placer les banques centrales dans une position inconfortable. Toutefois, les marchés des actions devraient maintenir une tendance à la hausse, soutenue par la croissance des bénéfices dans plusieurs grands secteurs du marché. Au contraire, les obligations resteraient confrontées à un contexte très défavorable et pourraient ne plus être le refuge qu'elles étaient aux premiers stades de la pandémie.

Le pire n'est jamais certain et, au fur et à mesure que les informations sur la nouvelle variante d'Omicron seront connues dans les jours ou les semaines à venir, l'énorme incertitude créée par son irruption se dissipera progressivement. En attendant, il semble urgent d'attendre et de se préparer à toutes les issues possibles.

Un risque direct modéré pour la croissance économique : dans le contexte actuel d'incertitude élevée, nous pensons qu'il faut résister à la tentation d'appliquer le modèle "2020" pour l'impact économique et financier. Les gouvernements, les hôpitaux et les systèmes de soins de santé, les entreprises et les ménages sont bien mieux préparés et équipés pour faire face à un retour redouté mais possible de mesures de distanciations sociales à grande échelle. Même s'ils ont déjà été profondément touchés par la pandémie au cours des deux dernières années et que leur capacité à absorber un autre choc important est peut-être réduite.

Sur cette base, nous nous attendons à un impact modéré sur la croissance économique mondiale, malgré d'éventuelles divergences importantes entre les pays. Le travail à domicile, le système "Click-and-collect", le port du masque, les tests, le soutien gouvernemental en cas de pandémie, etc. sont malheureusement devenus des éléments habituels de notre vie quotidienne et peuvent être réactivés instantanément, contrairement à ce qui s'est passé en 2020, où de nouvelles façons de partir et de travailler ont dû être créées et adoptées. Même si la variante Omicron s'avère être résistante aux vaccins existants (ce qui nécessiterait de repartir de zéro avec de nouveaux vaccins) et aussi mortelle que les variantes précédentes, un scénario de " full stop " de l'activité économique comme en 2020 est donc peu probable et le ralentissement de la croissance devrait être plus modéré.

Un risque potentiel plus important pour l'inflation et les banques centrales : une autre différence entre aujourd'hui et 2020 réside dans la capacité des banques centrales à contribuer à contenir un choc négatif potentiel. Leur capacité d'action est beaucoup plus limitée qu'il y a 18 mois. Les grandes banques centrales des économies développées maintiennent toujours leur taux d'intérêt à court terme au plancher, avec peu de marge pour les abaisser davantage. Elles injectent encore des quantités considérables de liquidités dans les marchés financiers. Si plusieurs d'entre elles ont signalé qu'elles étaient sur le point de commencer à normaliser leur politique, elles pourraient facilement la reporter si les perspectives de croissance se détériorent. Mais peuvent-ils faire beaucoup plus ? La barre des taux d'intérêt négatifs en dollars ou en livres sterling, voire des taux plus négatifs en euros et en francs suisses, semble assez haute et de telles mesures ne pourraient être envisagées qu'en cas de choc très important.

En outre, le point de départ de la dynamique de l'inflation est également très différent de celui du début de 2020, c'est-à-dire beaucoup plus élevé. La "thèse transitoire" de l'inflation qui a prévalu ces derniers mois repose sur une normalisation des conditions économiques en 2022, lorsque les chocs d'offre et de demande provoqués par la pandémie et le déploiement des vaccins se dissiperont progressivement. Si, au contraire, la variante Omicron force une nouvelle série de lockdowns, de fermetures d'usines, d'interruptions de la chaîne d'approvisionnement, l'économie mondiale pourrait être frappée par un autre choc d'offre important qui pourrait alimenter les tendances inflationnistes actuelles, car la demande continuera, selon toute vraisemblance, à être soutenue par les aides gouvernementales.

Dans l'hypothèse d'un choc d'offre et de demande alimentant une inflation élevée persistante, les banques centrales pourraient être confrontées à un dilemme très inconfortable, auquel elles n'ont pas été confrontées depuis des décennies. Le "scénario de stagflation" dont on a beaucoup parlé en 2021 pourrait alors devenir un risque réel, les banques centrales étant contraintes de resserrer les conditions financières afin de contenir les pressions inflationnistes, alors même que l'activité économique est mise à mal par la résurgence de nouvelles variantes.

Si nous n'avions évidemment pas prévu l'irruption de cette nouvelle variante, nous avions inscrit l'inflation obstinément élevée parmi nos trois risques baissiers pour 2022. Pour l'instant et même avec cette variante Omicron, nous restons dans le cadre de nos perspectives macro-économiques. Nous maintenons donc notre scénario central d’une normalisation progressive des conditions économiques en 2022, avec des risques plutôt haussiers sur l’inflation, et plutôt baissiers sur la croissance.

Faut-il s’inquiéter du ralentissement économique chinois ?

La Chine a effectivement évolué à contrecourant des autres grandes économies en 2021, avec un net ralentissement de la croissance dû au resserrement du cycle du crédit qui a été amplifié par la hausse des prix de l’énergie, les difficultés d’approvisionnement et un durcissement réglementaire dans certains secteurs. Le gouvernement chinois dispose cependant des ressources nécessaires pour empêcher un ralentissement trop prononcé de la deuxième plus grande économie mondiale, comme il l’a récemment montré avec un début d’assouplissement des conditions de crédit. Grâce à ce pilotage des politiques économiques, la croissance chinoise devrait se stabiliser l’année prochaine et ne plus peser sur la dynamique de croissance mondiale comme elle l’a fait en 2021.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, prix du carbone), est-elle transitoire ?

Commençons par quelques rappels, basiques mais importants, à propos du sujet le plus débattu en 2021 sur les marchés financiers :

Fait n°1: L’inflation, telle que la désignent les banques centrales et les marchés financiers, correspond à la variation de tout prix ou panier de prix donné sur une période glissante des douze derniers mois.

Fait n°2: L’inflation et les anticipations d’inflation se sont nettement accrues en 2021 dans la plupart des économies développées, pour s’établir à des niveaux plus enregistrés depuis de nombreuses années.

Fait n°3: Cette accélération de l’inflation en 2021 résulte essentiellement de la rapidité et de la vigueur de la reprise économique (effets de base, chocs combinés sur l’offre et la demande).

Fait n°4: Après les hausses enregistrées en 2021, si tous les prix se maintenaient aux niveaux élevés actuels l’an prochain, l’inflation s’élèverait à zéro à la fin 2022 (par définition). Si les prix, en revanche, baissent, même très légèrement, par rapport aux niveaux actuels, dans un an, l’inflation sera négative.

Fait n°5: Pour que le taux d’inflation soit, dans un an, aussi élevé qu’aujourd’hui, les prix des biens et services devront augmenter dans les mêmes proportions qu’en 2021. S’ils continuent à progresser, mais à un rythme moitié moins important, l’inflation en 2022 sera deux fois moins forte que cette année.

Au regard de ces quelques informations, nous pensons que les inquiétudes entourant l’inflation vont se dissiper en 2022. Les effets de base sur les chiffres de l’inflation à 12 mois vont disparaître. Les tensions haussières créées par l’envolée de la demande disparaîtront alors que les habitudes de consommation vont se normaliser. Les tensions haussières sur les prix causées par les problèmes de chaînes d’approvisionnement et les goulets d’étranglement à la livraison devraient se dissiper à mesure que les capacités s’ajusteront et que les retards de commande se réduiront.

Ces facteurs devraient par ailleurs guider la tendance des prix de l’énergie et empêcher la poursuite de l’envolée brutale de 2021, pour autant que l’offre ne soit pas trop soumise à des considérations et tensions géopolitique.

Ainsi, nous pensons que les taux d’inflation devraient ralentir dans les pays développés et se rapprocher des objectifs des banques centrales (2% dans la plupart des cas) d’ici la fin de l’an prochain. La dynamique de l’inflation dans les pays émergents risque d’être plus dispersée en fonction de facteurs locaux, comme les agendas de politique intérieure ou les fluctuations des taux de change.

Une spirale d’inflation comme dans les années 1970 nous paraît hautement improbable, sauf si les salaires commencent à être indexés sur l’inflation afin de préserver le pouvoir d’achat des ménages en dépit de la hausse des prix nominaux. Par conséquent, la tendance des salaires en 2022 jouera un rôle déterminant pour les perspectives d’inflation. Toutefois, ce risque est faible en raison de l’expiration à venir des mesures d’urgence mises en place par les gouvernements pour les sans-emploi et de la normalisation des conditions du marché du travail. De plus, les revalorisations salariales de 2021 relèvent probablement plus d’un phénomène exceptionnel de reprise que du début d’une nouvelle tendance.

L’an prochain, les Etats retireront un peu plus leur soutien aux économies, sont-elles prêtes pour cela ? Les Banques centrales injecteront également moins de liquidités. Craignez-vous des tensions sur les taux d’intérêt et les marchés actions ?

Le fait que les perturbations dues à la pandémie s’estompent et que les conditions économiques se normalisent progressivement justifie tout à fait un démantèlement des mesures exceptionnelles de politique monétaire et budgétaire, comme c’est effectivement le cas depuis cette année. En tête du "cycle" Covid, la Chine a été la première grande économie à normaliser sa croissance du crédit. La même tendance devrait s’observer l’an prochain au niveau des aides budgétaires des pays développés : les dépenses publiques baisseront tandis que la consommation privée et l’investissement continueront de se redresser. La normalisation va également s’opérer du côté des politiques monétaires, avec un retrait progressif des injections de liquidités des banques centrales. Des relèvements des taux à court terme sont même envisagés dans les économies anglo-saxonnes, tout en demeurant dans une perspective lointaine dans la zone euro, en Suisse et au Japon.

Il est important de ne pas confondre le démantèlement progressif de mesures budgétaires et monétaires ultra-expansionnistes avec une politique restrictive classique. Les conditions financières resteront très accommodantes en 2022 et continueront de soutenir la croissance économique, même avec moins d’injections de liquidités et des taux potentiellement un peu plus élevés. En réalité, le niveau des taux d’intérêt réels en USD, en EUR, en CHF ou en GBP sera toujours négatif et procurera donc toujours un environnement de financement très attractif pour les entreprises, les ménages et les gouvernements. Si le risque d’erreur politique ne peut être écarté, les banques centrales demeurent attentives aux risques baissiers pour les perspectives économiques et n’agiront probablement pas dans la hâte, sauf en cas d’inflation durablement trop élevée. Les politiques économiques devraient demeurer très favorables à la croissance économique en 2022 et pourraient même inclure, comme cela a été amorcé, de nouveaux assouplissements en Chine.

2022 sera selon nous l’année de la "normalisation", après 24 mois où l’économie mondiale a connu une volatilité exceptionnelle. C’est une bonne nouvelle, au sens où celle-ci implique une résolution de la crise sanitaire, la hausse de l’emploi, une inflation plus modeste, une baisse des déficits publics et des mesures de politique plus conventionnelles de la part des banques centrales. Mais il y a un revers de la médaille, car cela implique également le retour des conditions de "croissance et inflation faibles/dette élevée" qui prévalaient avant l’arrivée du Covid. Ainsi, une certaine volatilité est à attendre durant cette période de transition et de diminution progressive des interventions des banques centrales et des gouvernements. Mais les taux d’intérêt à long terme ne peuvent pas remonter de façon significative. Et la combinaison de taux d’intérêt réels toujours négatifs et de croissance des bénéfices va continuer à soutenir la tendance haussière des marchés actions.

Estimez-vous que l’euro va continuer de se déprécier face au dollar ?

Le dollar a bénéficié ces derniers mois de la perspective d’un début de normalisation de politique monétaire plus rapide aux Etats-Unis qu’en Europe. Cette dynamique pourrait s’étendre encore jusqu’au premier trimestre 2022, mais nous pensons toutefois que le potentiel de baisse de l’euro contre le dollar est désormais limité et qu’un retournement devrait survenir dans le courant de l’année prochaine. Les éléments fondamentaux tels que le solde des dépenses publiques ou la balance des paiements courants sont favorable à l’euro sur le long terme. Et le cycle potentiel de remontée des taux de la Fed est déjà largement intégré par les marchés, quand une éventuelle normalisation de la part de la BCE ne l’est pas du tout. Il suffirait que la conjoncture économique reste bonne en Europe en 2022 pour que les marchés commencent à intégrer cette hypothèse et la perspective d’un rattrapage de la BCE sur la Fed, à l’image de ce qui s’était passé en 2017, année durant laquelle l’euro avait rebondi de près de 15% contre le billet vert après s’être déprécié les années précédentes..

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques doit faire son retour sur le devant de la scène ?

Les montants d’endettement publiques étaient déjà élevés avant la pandémie et ils atteignent évidemment des niveaux désormais spectaculaires. Toutefois, il faut garder à l’esprit le fait que la soutenabilité de la dette publique, aussi importante soit elle, ne dépend pas de son niveau mais du coût de son service, autrement dit du niveau des taux d’intérêt. Tant qu’elle ne vous coute rien ou presque à financer, une dette reste soutenable. Avec la perspectives de taux d’intérêt à court et long terme qui resteront très bas et sans doute négatifs en termes réels dans les années à venir, nous pensons que la soutenabilité de la dette publique ne devrait pas constituer un réel sujet pour les investisseurs.