L'année 2022 vue par... Véronique Riches-Flores, économiste et présidente de RichesFlores Research

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon la dangerosité du nouveau variant Omicron ?

Les perspectives sont très incertaines et nous sommes contraints de travailler à partir de nombreuses hypothèses, qui concernent tout à la fois l’évolution du contexte sanitaire, mais aussi l’évolution de la situation mondiale en matière d’approvisionnement et de risques de pénuries, celle de l’inflation et des politiques monétaires, enfin du contexte de marché, lequel avec une capitalisation boursière de l’ordre de 120% du PIB mondial constitue également une variable incontournable. Autant dire que l’exercice est périlleux…

Notre scénario central repose sur les postulats suivants : efficacité vaccinale et éradication de l’épidémie d’ici à l’été, reprise du rattrapage de l’activité avant le T2 2022, gouvernements au chevet des secteurs en difficulté, atténuation progressive des tensions sur l’offre, déploiement des plans de relance, reflux de l’inflation et regain de pouvoir d’achat, resserrement modéré des politiques monétaires.

Si tout ce qui précède se vérifie effectivement, alors 2022 se présentera sous un jour encore relativement porteur, avec une croissance mondiale légèrement supérieure à 4%, après une progression de 5,5 %, ce qui est honorable. Omicron et l’inflation nous incitent cependant à privilégier un scénario de ralentissement plus marqué pour le monde industrialisé dont la croissance passerait de 5 % en moyenne cette année, à 3,4 % l’an prochain, en particulier du fait d’une prévision à 3,5 % pour les Etats-Unis (après 5,7 %) et de 3,6 % pour la zone euro (après 4,8 %).

Faut-il s’inquiéter du ralentissement économique chinois ?

La situation chinoise est effectivement préoccupante. Ce n’est pas nouveau et cela a commencé bien avant la crise sanitaire, la seule différence est que cette dégradation ne laisse plus place au doute. La croissance chinoise est handicapée par de nombreux freins aux premiers rangs desquels, son vieillissement démographique, l’impossibilité d’accroître davantage ses parts de marché dans le reste de monde, mais, plus que tout, un surendettement inédit de ses entreprises ainsi qu’un très haut niveau d’endettement de l’État et des ménages. Cette situation représente à la fois un risque financier, susceptible de retentir sur les marchés mondiaux et que nous avons vu se concrétiser ces derniers mois, mais également un frein à la croissance de la demande domestique et une réduction des effets de leviers des politiques publiques de soutien à la croissance.

La capacité de l’économie chinoise à retrouver son rôle de locomotive mondiale a donc disparu, ce qui pèse sur les perspectives globales, en tout premier lieu sur le reste du monde émergent, Asie et au-delà, et les gros exportateurs manufacturiers, tels que l’Allemagne. Nous envisageons une croissance de 5 % seulement pour la Chine en 2022, même avec nos hypothèses plutôt sympathiques, après 8% cette année et projetons 4,5 % pour 2023.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, prix du carbone), est-elle transitoire ?

L’inflation actuelle résulte d’une accumulation de facteurs essentiellement transitoires. Mais ce feuilleté augmente le risque que ces éléments se diffusent et s’inscrivent dans la durée. La forte accélération de l’inflation à la fin de cette année implique d’ores et déjà de sérieuses révisions à la hausse pour l’an prochain, même dans le cas d’un retournement marqué courant 2022. Il devient, de facto, assez peu probable que les taux d’inflation retombent aussi fortement d’ici fin 2022 que généralement prévu il y a quelques mois.

Cette situation pourrait impliquer des changements de comportements des agents qui deviendraient effectivement auto-réalisateurs et embarqueraient l’économie mondiale vers une inflation durablement soutenue. Nous n’en sommes pas encore là même si nous surveillons ce risque de près.

Il y a plusieurs raisons à cela. La première est que l’envolée des prix des matières premières de ces derniers trimestres est assez largement spéculative, en particulier dopée par les politiques des banques centrales. Or, ces dernières sont en train de changer. Une croissance ralentie des liquidités devrait permettre d’atténuer les tensions sur ce front. La deuxième raison est statistique. Une bonne partie de l’inflation est née des effets de base en comparaison d’une année 2020 durant laquelle les prix étaient sous pression du fait de la crise sanitaire. La disparition de ces effets de base aidera à réduire l’inflation dès le premier trimestre. Il est ainsi vraisemblable que l’inflation allemande, donc européenne, rebaisse fortement à partir de janvier, une fois l’impact de la hausse de la TVA de janvier 2021 dépassé.

Enfin, les entreprises ont pu assez facilement répercuter la hausse de leur coûts dans leurs prix ces derniers mois. Cette aisance pourrait avoir été facilitée par le haut niveau du taux d’épargne des ménages après l’accumulation de 2020. Les taux d’épargne se sont normalisés ces derniers mois. Aux Etats-Unis, il est retombé à 7,3%, son niveau de décembre 2019, après avoir été gonflé à plus de 25% à l’occasion du plan de soutien de mars 2021. En Allemagne, le surcroît d’épargne a également essentiellement disparu à l’occasion de la reprise de la consommation du troisième trimestre. Nul doute, dès lors, que les contraintes de prix vont devenir plus handicapantes pour la consommation et, donc, pour la demande dans les prochains mois.

Toutes ces raisons plaident de concert en faveur d’un sérieux tassement de l’inflation en 2022 mais il ne faudrait pas que les pénuries se prolongent (en ce sens les difficultés de l’industrie chinoise importent bel et bien) ou que les gouvernements adoptent de nouvelles mesures de relance du type du programme Biden de début d’année, sans quoi, les risques redeviendraient majeurs. 

L’an prochain, les Etats retireront un peu plus leur soutien aux économies, sont-elles prêtes pour cela ? 

Nos perspectives ne laissent pas beaucoup de place à un retrait du soutien des gouvernements. Les économies sont encore très fragiles. Outre l’impact du Covid qui handicape encore de nombreux secteurs de la vie économique (les services et le télétravail confisquent une part significative de l’activité et de l’emploi), le retard accumulé depuis la crise de 2008, en terme d’investissement et de revenu par habitant, pèse sur notre capacité à nous remettre de la crise sanitaire.

Les besoins d’investissement sont considérables pour rétablir des conditions économiques plus saines et, plus encore, pour assurer la décarbonation indispensable de nos économies. Or, le surendettement des entreprises n’est pas le contexte le plus porteur pour imaginer que cet effort se fasse spontanément, dans un environnement encore très incertain d’un point de vue conjoncturel et structurel.

L’action publique reste donc indispensable mais il faudra qu’elle se structure et qu’elle se dirige exclusivement là où elle peut servir la cause structurelle et les avancées sur le front environnemental. Il y a manifestement du travail à faire pour s’assurer d’aller dans cette direction. A ce titre, on voit mal que les gouvernements puissent se passer du soutien des politiques monétaires. C’est toute la complexité du contexte en présence où ce soutien n’est plus garanti dès lors que la menace d’un retour de l’inflation pointe son nez.

Les Banques centrales injecteront également moins de liquidités. Craignez-vous des tensions sur les taux d’intérêt et les marchés actions ?

Le seul fait de réduire les injections de liquidités induira, c’est presque certain, d’importantes turbulences sur les marchés les plus spéculatifs, notamment les matières premières, comme mentionné plus haut. De nombreux pans de marché ont surfé sur ces liquidités abondantes au cours de la décennie écoulée et plus encore depuis mars 2020. Le marché de la dette corporate en est un qui pourrait être considérablement fragilisé en cas de remontée des taux d’intérêt. Les valeurs technologiques ont également tiré un très gros avantage de ce contexte monétaire et semblent particulièrement exposées à un resserrement des politiques monétaires. Or, nous le savons elles ont beaucoup contribué à la performance boursière de ces dernières années.

Plus largement, les conditions monétaires exceptionnelles ont conduit à une sous-estimation des risques assortis à l’investissement qui s’est traduite par une surévaluation généralisée de la plupart des actifs à risque, y compris immobiliers.

Les marchés sont donc, effectivement très exposés à ce changement de cap des politiques monétaires. C’est d’ailleurs du fait de ce risque que nous ne pouvons imaginer de normalisation des conditions monétaires, situation qui n’est jamais sans poser problème à plus ou moins long terme, ne serait-ce que par l’instabilité qu’elle comporte.

Estimez-vous que l’euro va continuer de se déprécier face au dollar ?

Je ne crois pas que les conditions en présence soient favorables au dollar quand bien même la FED s’apprête effectivement à remonter ses taux d’intérêt. En particulier parce que ma lecture de la situation économique américaine ne correspond pas à celle qu’en a la FED. Les sujets de fragilité sont encore nombreux, en effet. Et si la croissance a été au rendez-vous cette année, c’est avant tout grâce à des conditions de politiques économiques exceptionnelles qui ne se réitèreront pas. La FED nous décrit une économie en début de cycle, au plein emploi, capable de faire face à des remontées de taux d’intérêt. Je vois, pour ma part, une économie surendettée, beaucoup plus sensible aux évolutions de taux d’intérêt aujourd’hui que ce n’était le cas traditionnellement, qui plus est, amputée de quatre millions d’emplois privés en comparaison de décembre 2019, soit 3 % des salariés privés.

Dans un tel contexte, toute perspective de remontée des taux fragilise les perspectives. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle la courbe des taux s’est autant aplatie ces derniers mois au fur et à mesure de la montée des perspectives de durcissement de la politique monétaire. On voit mal dès lors mal que le dollar ait beaucoup de marge d’appréciation, compte-tenu des doubles déficits cumulés ces derniers temps.

Il est d’ailleurs intéressant de noter que le billet vert a baissé après le FOMC du mois de décembre, alors que la FED a nettement durci l’orientation de sa politique, et que la BCE a fait tout l’inverse. Sauf stress financier majeur, le dollar a probablement peu de chances de s’apprécier sans repentification de la courbe des taux, autrement dit sans évacuation des risques conjoncturels encore en présence aux Etats-Unis… L’euro pourrait tirer profit de cette situation, malgré une orientation de la politique monétaire de la BCE, à ce stade, diamétralement opposée et, a priori, négative pour l’euro.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques doit faire son retour sur le devant de la scène ? 

Le sujet fera forcément son retour, tôt ou tard, même en cas de résurgence de l’inflation car cette dernière appellera des ajustements de politique économique pour en atténuer le coût social. Les banques centrales pourront peut-être trouver le moyen de financer plus durablement les besoins des États mais ne résoudront pas le problème à elle seule. La prochaine étape, sans pouvoir dire, à quel moment, a tout lieu de passer par la voie fiscale.