L'année 2023 vue par… Cédric Chateau / Associé au sein de HLD et président du comité d’investissement

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ?

Les perspectives de l’économie mondiale pour l’année à venir sont incertaines, liées à des mouvements qui sont plus de nature géopolitique qu’économique, et donc encore moins anticipables : la guerre en Ukraine (arrêt, enlisement, intensification, nucléarisation du conflit ?), les relations entre les États-Unis et la Chine (dégradation ou amélioration ?), la situation politique intérieure en Chine (répression ou détente ?), la place de l’Union Européenne sur la scène mondiale (alignement ou "archipélisation" ?)

À ce titre, la situation actuelle est bien différente des crises des décennies précédentes, certes toutes aussi inattendues mais essentiellement financières et économiques (bulle internet, crise des "subprimes", crise des dettes souveraines). 

Cette incertitude entraîne un manque de confiance chez les décideurs économiques et chez les consommateurs qui limitent leurs investissements et leurs dépenses. Ceci, couplé à des facteurs objectifs comme l’effet "année pleine" de la hausse des taux et de l’inflation laisse présager une situation économique difficile pour l’année 2023, au moins dans sa première partie.

La récession est-elle inéluctable en Europe d’ici les prochains mois ? Et en France ?

L’Allemagne, qui représente 20 % du PIB de l’Union Européenne, risque de connaître une récession car c’est la plus exposée aux tensions sur les matières premières et sur les prix de l’énergie. La France pourrait stagner. Même si les États développent des politiques économiques pour essayer de contrer la récession, il est probable que l’Europe connaisse une décroissance dans les prochains mois. L’interrogation porte sur la durée de ce ralentissement, voire de cette récession, et la vigueur de la reprise qui s’ensuivrait.

Faut-il s’inquiéter d’un découplage entre les États-Unis et la zone euro ?

Il est frappant de constater le volontarisme de l’État américain pour stimuler son économie et attirer les flux mondiaux d’investissements : protectionnisme, mesures fiscales attractives… On est bien loin de l’image très libérale que l’on donne aux États-Unis.

La zone Euro, dont le PIB n’est pas si éloigné de celui des États-Unis, ne met pas en place des mesures aussi massives et les pays de l’UE ne se sont pas alignés sur une politique commune. Ils s’en remettent donc à des initiatives nationales qui ne peuvent pas peser autant que celles des États-Unis du fait de la taille respective des marchés. Pour certains sujets d’investissement qui font l’objet d’arbitrages au niveau mondial, cela est pénalisant pour la zone euro. Plus qu’un problème de découplage avec les États-Unis, ce qui est en jeu, c’est la nécessité de renforcer l’attractivité de la zone euro pour nourrir la croissance.

Le ralentissement économique chinois vous inquiète-t-il ?

À court terme, le ralentissement économique chinois pose problème à de nombreuses entreprises européennes. Certaines ont établi une partie de leur production en Chine et souffrent de problèmes d’approvisionnement et donc de difficultés à servir leurs clients. D’autres réalisent une partie de leur chiffre d’affaires avec des consommateurs Chinois et ont vu leurs ventes très fortement ralentir en 2022 du fait des mesures de confinement.

À plus long terme, beaucoup de sociétés prennent des mesures structurelles de redéfinition de leur production et de leurs approvisionnements, voire de leurs plans de développement internationaux, et cela peut amener à des chaînes de valeur plus respectueuses de l’environnement et plus stables. Cela correspond aussi une attente des consommateurs. Ce mouvement paraît inéluctable. Il est lancé ! Ceci étant, cela prendra du temps et l’économie mondiale et européenne se portera toujours mieux avec une Chine en croissance soutenue.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, hausses de salaires), a-t-elle franchi son pic ?

Concernant l’inflation liée aux prix de l’énergie et aux pénuries, nos dirigeants d’entreprise n’anticipent pas de dégradation nouvelle mais ne parient pas non plus sur une amélioration significative car ils n’ont pas de visibilité. Sur les salaires, il y aura dans tous les cas un effet "année pleine" sur l’année 2023 qui amènera à une augmentation de la masse salariale d’une année à l’autre.

Les facteurs conjoncturels ne devraient pas se détériorer. Mais la hausse des taux d’intérêt, la pénurie de main-d’œuvre et la transition énergétique sont de nature plus pérenne et devraient entraîner un niveau d’inflation et de coût de l’argent dans les années à venir plus élevé que celui de la période précédente. On est à un pic mais on ne redescendra probablement pas au niveau pré covid dans les années à venir.

Dans un contexte où les entreprises ont besoin de liquidités pour maintenir leur croissance, craignez-vous les tensions sur les financements bancaires ?

Chez HLD, nos entreprises sont bien financées et ne connaissent pas de problème de liquidités pour assurer leur croissance organique et leurs investissements. Pour les opérations de croissance externe que nous pratiquons beaucoup, le coût de la dette se renchérit et les critères d’attribution de cette dette par les banques sont plus contraignants. Mais on ne sent pas de fermeture du robinet du crédit aux entreprises par les banques.

Comment voyez-vous l'évolution du marché du private equity en 2023 et celui du marché du crédit qui lui est lié ?

Après une décennie de croissance exceptionnelle, le marché du private equity va ralentir en 2023 en ligne avec la fin de l’année 2022. D’une part, certaines sociétés détenues par les fonds de private equity sont touchées par le ralentissement économique actuel, et à ce titre les fonds actionnaires vont repousser leurs projets de cession en attendant des jours meilleurs. D’autre part, les acheteurs aussi vont être prudents en se concentrant sur des secteurs considérés comme sûrs, la santé par exemple, et en se posant la question du bon multiple d’acquisition.

Par ailleurs, une partie du prix d’acquisitions en private equity se finance par de la dette. Celle-ci est très réduite notamment pour les deals "large cap" (valeur d’une entreprise supérieure à un milliard d’euros). Or la dette en private equity a trois origines : les banques, la dette cotée (high-yield) et les fonds de dette. Les deux premiers tuyaux sont au goutte-à-goutte pour les nouveaux deals.

En effet, les banques sont dans une logique d’assainissement de leur bilan car la forte et rapide hausse des taux leur a laissé sur les bras des dettes de private equity qu’elles devaient initialement sortir de leur bilan. Elles sont ponctuellement surexposées aux LBOs et ne financent quasiment pas de nouveaux deals. Le marché du high-yield primaire est lui aussi très faible. A fin novembre de cette année, les émissions de high-yield en Europe sont d’environ 20 milliards d’euros contre plus de 100 milliards d’euros en 2021 ... et plus de 50 milliards d’euros en moyenne sur les années 2017-2019 ! Il reste donc essentiellement les fonds de dette qui ne peuvent compenser les deux tuyaux précédents.

Dans cet environnement, le fait de disposer de capitaux permanents représente un atout indéniable. C’est la spécificité de HLD depuis sa création par Jean-Bernard Lafonta.

La réouverture du marché de la dette pourrait arriver en 2023 mais les comités de crédit, comme les investisseurs en dette, vont rester très sélectifs ce qui va ralentir la reprise du marché du private equity. Quand le marché repartira, il est probable que les prix s’ajustent à la nouvelle donne du coût de la dette. La crise permet aussi une forme d’assainissement d’un marché qui a connu des emballements.

Une dégradation de la conjoncture peut-elle peser sur les sorties d'investissement ?

Si la conjoncture se dégrade encore, les sorties d’investissement vont être encore plus ralenties. Certains vendeurs choisiront toujours de ne pas vendre. Et surtout les acheteurs vont être hyperprudents. Ils auront du mal, dans une conjoncture difficile, à se faire une conviction sur les business plans qui leur seront proposés et ne voudront prendre aucun risque. Comme souvent dans les crises, il est plus facile de ne rien faire !

Sur le plus long terme, il faut rappeler que le "dry powder", la "poudre sèche", des fonds de private equity, est à son plus haut historique, de l’ordre de 400 milliards d’euros pour l’Europe. Or ces fonds ayant généralement une durée de vie légale limitée, ils devront investir dans les années à venir. Le marché devrait donc repartir…

Dans votre spectre d'entreprises de taille intermédiaire, quel est l'impact de la crise énergétique et de la hausse des coûts variables ?

L’impact de la crise énergétique et de la hausse des coûts variables est très différent suivant les secteurs. Pour les sociétés industrielles plus exposées à la hausse des coûts de l’énergie, la clé est dans la valeur ajoutée qu’elles apportent, qui leur permet de répercuter ou non ces hausses de coûts auprès de leurs clients.

En effet, quand une société crée beaucoup de valeur ajoutée, elle peut légitiment répercuter à ses clients la hausse de ses coûts. C’est d’autant plus vrai dans un environnement où tous les acteurs économiques ont conscience de cette inflation des coûts. L’année 2023 sera donc critique pour observer les sociétés qui ont pu répercuter l’inflation et celles qui l’ont subie. Ce sera un critère d’investissement déterminant dans le private equity. 

Va-t-on assister à un ralentissement des levées de fonds, d'autant plus que les montants de "poudre sèche" restent très importants ?

En effet, le montant de "poudre sèche" en private equity est à un plus haut historique à 1 800 milliards d’euros environ au niveau mondial contre 850 milliards d’euros il y a 10 ans. Les levées de fonds vont sans aucun doute connaître un ralentissement en 2023. Elles sont déjà nettement plus difficiles aujourd’hui. D’abord, le rendement d’autres classes d’actifs a augmenté, notamment les produits de dette. De plus, l’exposition de certains investisseurs au private equity est momentanément devenue trop importante à leurs yeux : les marchés publics ayant baissé en 2022, leur allocation au private equity ramenée à l’ensemble de leurs actifs sous gestion a par conséquent trop augmenté. Il s’est ainsi développé un marché secondaire des parts de LPs ("limited partnership") dans les fonds de private equity, ces derniers voulant ou devant s’alléger.

Les LPs posent aussi la question d’une baisse possible des rendements du private equity. Les multiples d’acquisition ont en effet atteint un plus haut historique ces dernières années avec une moyenne au-delà de douze fois l’Ebitda. Une partie de la valeur créée dans notre industrie depuis la crise de 2008 s’est faite par une appréciation du multiple à la sortie par rapport à l’entrée, en partie tirée par les taux bas qui ont poussé les prix à la hausse. Que se passerait-il si les multiples baissent au moment de la cession ? Dans les prochaines années, c’est bien la capacité des fonds de private equity à supporter le développement opérationnel des sociétés et à renforcer leur positionnement stratégique qui fera la création de valeur. Ce retour aux fondements du private equity n’est pas une mauvaise chose pour notre industrie.

La force du private equity est d’avoir eu des performances supérieures aux autres classes d’actifs, sur plusieurs décennies et à travers les cycles. Il y a aussi de plus en plus d’entreprises demandeuses d’un soutien "privé" dans des phases d’accélération ou de transformation. Cela me rend confiant sur le potentiel de croissance du private equity sur le long terme.