Pourquoi les discussions se tendent sur Orpea / La Caisse des Dépôts ne bougera plus ses positions

C’est à deux heures du matin que la dernière tentative de conciliation entre créanciers, banquiers, conseils d’Orpea et représentants de la Caisse des Dépôts a pris fin. Après qu’Hélène Bourbouloux, la mandataire ad hoc a constaté le refus de l’institution de la Rue de Lille de faire bouger ses positions sur deux sujets majeurs. D’une part le niveau de valorisation des créances dans le cadre d’une conversion en actions. D’autre part la valorisation d’Orpea avant la nécessaire augmentation de capital de 1,5 milliard d’euros destinée à relancer ce groupe de maisons de retraite.

Sur le premier point, il y a une discussion assez classique d’épiciers qui pourrait finir par aboutir. La dette d’Orpea cote actuellement autour de 24 centimes, donc avec 75 % de décote par rapport au nominal. De manière assez "fair" la Caisse des Dépôts a placé d’emblée comme exigence que cette dette détenue principalement par cinq institutions (Anchorage, Boussard et Gavaudan, Carmignac, Eiffel et Schelcher-Prince Gestion, filiale d’Arkea) soit convertie à 26 centimes, soit un montant très légèrement supérieur. Mais certains hedge funds exigent bien plus. Là, c’est à la mandataire ad hoc, Hélène Bourbouloux de siffler la fin de la partie en faisant comprendre à ces arbitragistes, que le fait de spéculer sur de la dette décotée ne donne pas tous les droits. À commencer par celui de bloquer une négociation sur l’avenir d’une société comme Orpea, qui a un rôle "social" à jouer.

Sur le second point, qui est de loin le plus important, et qui détermine toute l’équation financière de la restructuration du groupe, on assiste à un scénario rarement vu. Avant de mettre au point une augmentation de capital, destinée à apporter de l’argent frais à une société en péril, il faut s’entendre sur sa valorisation "pre-new-equity". Initialement la Caisse des Dépôts avait placé la barre assez bas, c’est-à-dire à 500 millions d’euros (montant actuel de la capitalisation d’Orpea, avant dilution liée à la conversion des créances). De leur côté les créanciers avaient placé le curseur à 1,5 milliard. Les discussions menées depuis deux mois ont permis de converger… mais pas complètement. La Caisse des Dépôts a remonté sa position à 1 milliard d’euros. Les créanciers ont abaissé leur valorisation à 1,3 milliard tout en laissant entendre qu’ils étaient prêts à signer sur la base de 1,1 milliard. Il ne restait donc plus que 100 millions d’euros d’écart entre les deux bouts de la table… au lieu d’un milliard il y a un mois. Et subitement hier les créanciers ont fait remonter la valorisation à 1,4 milliard d’euros. Sans surprise, cette divergence subite a été interprétée par la Caisse des Dépôts comme une position visant à la prendre pour "l’oncle d’Amérique". Or ce n’est pas parce qu’elle est souvent vue comme "le bras armé de l’État dans l’économie", qu’elle ne doit pas se fixer des limites financières et des ratios de bonne gestion. C’est même tout à son honneur. Elle est donc restée sur sa position d’une valorisation à 1 milliard d’euros, obligeant Hélène Bourbouloux à constater que la conciliation était impossible.

Injonctions - a priori - contradictoires

Certains pourraient croire que cette discussion relève du "sexe des anges". Mais c’est oublier que les deux éléments – ratio de conversion de la dette, et valorisation pre new-equity – sont les déterminants d’une équation qui permet à la Caisse des Dépôts de s’engager sur une recapitalisation à hauteur de 1,265 milliard d’euros, elle-même apportant 500 millions d’euros, aux côtés d’autres institutions, dont une mutuelle niortaise. Sachant que cet engagement permettra à Orpea d’obtenir au total 1,5 milliard d’euros d’argent frais.

La mandataire ad hoc qui espérait aboutir hier ou cette nuit n’a pu donc que constater ces désaccords profonds. Il reste désormais deux solutions. Soit les créanciers, poussés par la mandataire et un minimum de bon sens, prennent ce qui leur est proposé avant une entrée en sauvegarde d’Orpea qui verra le sort de leur créance devenir beaucoup plus incertain. Soit la mandataire ne pourra que déclarer la conciliation impossible et placer l’entreprise sous le régime d’une procédure collective.

Quant à la Caisse des Dépôts, elle n’a pas "jeté l’éponge". Sa proposition, reste sur la table des négociations. Mais elle ne veut pas être prise pour le coffre-fort qu’elle n’est pas. Surtout, en plus de ratios financiers stricts, elle souhaite avoir la maîtrise de la bonne gouvernance d’Orpea, et d’un avenir de la société qui verra croître le niveau d’encadrement des patients pris en charge, quitte à ce que cela se fasse au détriment de la marge. Ce sont là "les injonctions – a priori – contradictoires" de son message. Investir de manière raisonnable et raisonnée dans une société qui a un gros travail de restructuration à faire tout en veillant à ce que le modèle économique évolue avec à la clé moins de rentabilité pour l’actionnaire qu’elle pourrait devenir.