L’année 2024 vue par… Philippe Aurain / Chef économiste de La Banque Postale

Quel est votre scénario de croissance pour l’Europe et la France pour 2024 ? De quelle manière les trois risques géopolitiques (guerre en Ukraine, conflit israélo-palestinien et les élections présidentielles américaines) affectent-ils vos prévisions ?

Après presque deux années d’inflation élevée, l’Europe enregistre aujourd’hui une nette inflexion de tendance. En Europe en particulier, la politique de substitution des importations d’énergie russe et la baisse de la consommation d’énergie liée aux augmentations de prix ont permis un reflux des prix énergétiques et notamment celui du gaz naturel. Le ralentissement économique issu de ces prix élevés de l’énergie qui ont diffusé dans l’ensemble de l’économie et de la hausse des taux d’intérêt pilotés par la Banque centrale en réponse aux risques inflationnistes, amplifie encore le mouvement, réduisant également les pressions de prix sur les autres matières premières. Les effets de base jouent favorablement (de l’ordre de -10 % sur l’énergie en novembre). Hors nouveau choc, notamment géopolitique, la désinflation est bien enclenchée et plus rapide que prévue.

Dans ce contexte, la hausse des salaires devrait s’amoindrir mais rester suffisante pour générer des gains de pouvoir d’achat et relancer la consommation. Le mouvement pourrait être aidé par la baisse des taux d’épargne dans les pays où il reste supérieur à 2019 (France, Allemagne). Les taux de crédit devraient avoir atteint leur point haut, et un nouvel équilibre de prix devrait permettre à l’investissement de repartir, notamment après ajustement des prix de l’immobilier.

Au total, la croissance du PIB devrait être proche de 0,9 % en ZE et 1 % en France.

Le scénario plutôt favorable d’un ralentissement limité avant un rebond au S2 2024 reste soumis à des risques. Un nouveau choc d’inflation reste possible : les effets de base des prix de l’énergie vont s’estomper au T1 2024. L’hiver pourrait être plus rude que celui de 2023. Les risques géopolitiques persistent : d’une part l’Europe est toujours dépendante pour 15 % de son approvisionnement en gaz de la Russie (via le GNL) et, d’autre part, si le choc proche-oriental reste localisé et limité, les risques d’extensions du conflit existent toujours.

La demande mondiale ne sera pas très facilitante en 2024 avec une croissance globale se réduisant à 2,7 %. La Chine croîtra autour de son potentiel et les Etats-Unis verront leur dynamique économique s’affaiblir (1,5 % après 2,4 % en 2023) : la consommation ralentira avec de moindres transferts publics et un taux d’épargne à l’étiage. L’inflation et les taux directeurs devraient tangenter les 2 % en fin d’année. L’élection présidentielle de novembre 2024 présente des enjeux importants et d’abord de stabilité politique et financière, la candidature ou l’élection de Donald Trump étant susceptibles de générer des tensions sociales fortes. Les conséquences de son élection éventuelle sont encore difficiles à prévoir mais les grands axes sont : la remise en question de l’IRA, des prestations sociales, la baisse des impôts, l’allègement de l’Etat profond, le durcissement de la politique commerciale vis-à-vis de la Chine, la remise en cause de l’aide à l’Ukraine, etc. On peut penser que le mix final sera plutôt pro-business (l’IRA pouvant persister en étant remplacé pas des aides moins ciblées sur la TEE) mais "socialement coûteux" et très confrontationnel, à l’intérieur ou à l’extérieur des frontières.

La remontée des défaillances d’entreprises vous inquiète-t-elle ?

En France, et plus généralement en Europe, l’augmentation des défaillances d’entreprises et la nécessaire augmentation de la productivité suite au retard pris ces dernières années, pourraient entraîner une augmentation du taux de chômage.

Dans notre pays, les défaillances sont largement supérieures à leur nombre de 2019 pour les TPE/PME. Les trésoreries sont plus dégradées. Le taux de créances douteuses augmente rapidement et est repassé au-dessus de sa tendance décennale. Dans le contexte de croissance à l’arrêt pour encore un à deux trimestres, cette situation devrait plutôt s’aggraver sans toutefois devenir catastrophique en l’absence de récession forte.

Les Banques centrales ont fortement augmenté leurs taux d’intérêt ces derniers mois, cela vous paraît-il suffisant pour que l’inflation retombe à 2 % en rythme annuel ? Etes-vous en faveur du relèvement de cette cible ?

En Europe, la hausse de l’inflation a été consécutive au premier ordre à celle des prix de l’énergie. Ceux-ci avaient déjà augmenté avant la crise ukrainienne en raison des tensions sur l’offre, notamment dues à la demande américaine en raison des forts transferts publics pendant la crise sanitaire, mais aussi par une stratégie russe de réduction des approvisionnements en prévision de son intervention. La hausse s’est nettement amplifiée à partir de la mise en œuvre des sanctions.

La baisse actuelle de l’inflation est également due, au premier ordre, à la baisse des prix de l’énergie et aux effets de base en glissement annuel qui atteignent leur maximum en octobre et novembre 2023. Toutefois, l’enjeu pour la BCE était de limiter la diffusion de cette inflation dans l‘inflation sous-jacente en réduisant la demande et en ancrant les anticipations. La hausse des taux d’intérêt s’est révélée efficace dans ces dimensions.

La hausse des prix de l’énergie a parfois été analysée comme une illustration possible des effets à attendre de la transition énergétique, celle-ci étant réputée augmenter les prix de l’énergie. A ce titre, certains économistes ont proposé un ajustement à la hausse de la cible d’inflation des banques centrales. Ce raisonnement semble soumis aux défauts suivants : 1/ il confond inflation sectorielle (énergie) et totale. Si la transition augmente les prix de l’énergie, cela ne modifiera (toute chose égale par ailleurs) que les prix relatifs entre énergie et non énergie. Or c’est une condition nécessaire à la frugalité. 2/ Ce qui compte pour une banque centrale, c’est la crédibilité de la cible et non son niveau (tant qu’ils ne sont pas extrêmes bien sûr). Si la cible est à 4 % par exemple, les anticipations des agents se fixeront sur 4 % et il sera aussi difficile de respecter les 4 % que les 2 % d’aujourd’hui avec un gain pour l’économie qui serait à peu près inexistant (si l’on respecte le point 1).

Les marchés obligataires ont montré de forts signes de nervosité ces derniers temps, pensez-vous que les coûts auxquels se financent Etats et entreprises pourraient encore croître après la fin de la hausse des taux d’intérêt directeurs ?

La baisse des taux directeurs entraînera mécaniquement une baisse des coûts de refinancement à court terme. Pour le long terme, ces baisses sont déjà en partie intégrées dans les taux longs qui ne devraient s’ajuster que marginalement (plus ou moins 50 points de base pour fixer les idées).

En début d’année, des banques américaines liées au secteur de la tech ont fait faillite et UBS a été contraint de se porter au secours de Credit Suisse, quel est, selon vous, le plus gros risque pour la stabilité financière qui pourrait apparaître en 2024 ?

Le système financier a été bousculé par la crise actuelle. Aux Etats-Unis, la remontée des taux a suscité une "mini" crise bancaire (fuite de liquidité, perte latente en portefeuille obligataire, etc.). Des deux côtés de l’Atlantique elle entraîne une dévalorisation de l’immobilier commercial qui fragilise les bilans de la finance bancaire et non bancaire. Mais le système financier montre sa résilience. Le doublement des fonds propres réglementaires depuis 2008, les politiques interventionnistes et hétérodoxes des banques centrales, le volontarisme des Etats dans les restructurations bancaires (exemple Crédit Suisse), permettent à ce stade d’absorber ses chocs sans trop de difficulté. Comme toujours, ce sont des problématiques de liquidité que proviennent les risques principaux. A ce titre, la baisse des dépôts à vue dans les bilans bancaires devra être surveillée de près.

Dans le cas de la France, la crise du logement constitue-t-elle une bombe à retardement ? Si oui, quelles mesures préconiseriez-vous pour la désamorcer ?

En France, la hausse des taux a entraîné une forte baisse des transactions immobilières, de la production de crédit et de la construction. Cette "crise d’ajustement" est coûteuse en termes de croissance, à moyen terme d’emplois, et pénalise les populations défavorisées ou jeune via un moindre accès au crédit et une pénurie de logement, notamment sociaux. Mais ce rebalancement est nécessaire.

Les prix de l’immobilier ont progressé de manière déraisonnable ces dix dernières années en raison de la politique de taux bas post-crise souveraine. Il faut rappeler que les taux longs de marché et de crédit actuels n'ont rien d’excessifs au regard de la croissance potentielle et du niveau d’inflation. Il s’agit donc de retrouver un équilibre de marché par un ajustement des prix, et cela prend du temps (18 / 24 mois) ceux-ci montrant toujours un retard par rapport à la baisse des volumes.

L’enjeu étant bien sûr d’en maîtriser les effets trop négatifs.

Signalons pour finir que la dimension "rénovation énergétique" exacerbe les tensions sur les petites surfaces et constitue un point d’attention particulier pour le gouvernement.