France : les obligations indexées sur l’inflation auraient été une bonne affaire pour l’État / Le résultat de l’affrontement de quatre forces

En France, l’État fut bien inspiré de faire appel aux obligations indexées sur l’inflation depuis un quart de siècle pour se financer. C’est en tout cas ce qu’on peut conclure à la lecture du rapport sur la dette des administrations publiques, l’un des (nombreux) documents annexés au projet de loi de finances pour 2025 (PLF 2025). Le 15 septembre 1998, la puissance publique française a pour la première fois mobilisé ce type de produit pour lever de la dette sur les marchés obligataires. La dette indexée sur l’inflation représente un peu plus de 10 % de la dette négociable de l’État.

"Ces obligations sont aujourd’hui les plus domestiques de nos titres de dette, essentiellement parce que l’existence de livrets d’épargne réglementée [ils sont partiellement indexés sur l’inflation, ndlr] induit une demande structurelle de protection contre l’inflation", déclarait au printemps dernier, Antoine Deruennes, directeur général de l’Agence France Trésor (AFT), organisme qui gère la dette et la trésorerie de l’État, à l’occasion d’une audition par la Commission des finances de l’Assemblée nationale.

Contrairement à une obligation nominale, une obligation indexée sur l’inflation voit son principal suivre l’indice des prix à la consommation (français ou de la zone euro c’est selon). Le coupon, lui, est un pourcentage fixé à l’émission du principal et il est plus faible que celui offert par une obligation nominale. Une partie de cet écart refléterait une prime d’inflation.

L’idée est que les investisseurs souscrivant des obligations indexées sont généralement prêts à accepter un coupon réel moindre que ne le suggèrent leurs anticipations d’inflation pour être certains d’être couverts contre la hausse des prix à la consommation. C’est le prix qu’ils consentent à payer pour que l’État porte le risque d’inflation à leur place. Cette prime de risque est l’un des piliers théoriques soutenant le bien-fondé des émissions d’obligations indexées.

En résumé, pour ce qui concerne les finances de l’État, d’un côté, l’inflation fait gonfler sa "provision pour indexation", c’est-à-dire la somme qu’il devra verser à l’investisseur lorsque l’obligation arrivera à échéance, de l’autre, il paie de moindres intérêts chaque année car le taux associé à une obligation indexée est moins élevé que celui d’une obligation nominale.

Dans quelle condition apparaît-il alors gagnant ? Il faut que l’inflation annuelle réalisée en moyenne entre la date d’émission et l’arrivée à échéance de l’obligation indexée soit inférieure à l’écart de taux d’intérêt, à l’émission, entre l’obligation indexée et une obligation nominale de même maturité. À l’inverse, si l’inflation a surpris à la hausse par rapport à ce qui était intégré dans les cours à l’émission, il aurait été préférable de s’endetter avec une obligation nominale. Théoriquement, c’est le premier scénario qui devrait se produire le plus souvent du fait de l’existence d’une prime d’inflation.

Par ailleurs, un troisième effet de type comptable, qui joue plus à la marge, doit être pris en compte. "La provision annuelle pour indexation ne nécessite pas de financement immédiat contrairement aux intérêts payés [sur les obligations nominales, ndlr] ", est-il indiqué dans le rapport. Ce gain de trésorerie serait synonyme de moindre endettement.

Si l’analyse s’arrêtait ici, on pourrait affirmer que ce produit fut défavorable aux finances publiques françaises depuis qu’il est utilisé. En effet, la confrontation de ces trois forces faisait, certes, ressortir un gain cumulé de plus de quinze milliards d’euros jusqu’en 2021, toutefois l’envolée de l’inflation en 2022 et 2023 a fait exploser la provision pour indexation, transformant le gain en un coût de plusieurs milliards d’euros.

Si sur le papier, l’économie de la prime d’inflation doit permettre à l’État d’être gagnant sur très longue période, des chocs non anticipés sur les prix à la consommation peuvent lui coûter très cher dans l’intervalle.

Source : rapport sur la dette des administrations publiques du PLF 2025

Reste que même avec ces évènements exceptionnels, le bilan financier des deux dernières décennies n’est peut-être pas aussi catastrophique qu’il n’y paraît. Il serait nécessaire pour cela de s’intéresser à un quatrième phénomène : l’effet qu’aurait eu l’absence de toute émission indexée. "Un report du volume d’émissions actuellement réalisées sur des titres indexés vers les titres nominaux, pour lesquels les volumes émis sont déjà conséquents, se traduirait par une dégradation des conditions de financement nominales", peut-on lire.

Une des méthodes présentées pour chiffrer ce renchérissement consiste à modéliser la relation entre le spread franco-allemand et le ratio de dette de moyen long terme (OAT) émis par la France en proportion du Produit intérieur brut (PIB). Il en ressort qu’une hausse de 10 points de pourcentage de ce ratio provoque une augmentation de près de 9,5 points de base du spread.

Comme la totalité des titres indexés représente 8,5 % du PIB, alors on pourrait considérer que le report des émissions de titres indexés vers les obligations nominales aurait généré une hausse du taux de ces dernières à l’émission de 7,5 points de base en moyenne.

Évidemment, tous les scénarios contrefactuels ont leurs limites. Le rapport admet que "le lien entre le ratio dette en OAT / PIB et le spread n’est pas fixe dans le temps puisque le cycle économique, les interventions de la banque centrale, les caractéristiques techniques de la dette (comme la liquidité) ou les incertitudes politiques ou économiques peuvent aussi impacter le spread. Par ailleurs, cet effet n’est pas linéaire en fonction du niveau de dette".

En conséquence, sont retenus : une fourchette haute d’estimation d’impact à 5 points de base au lieu de 7,5, un scénario central à 3 points de base, et un point bas à 1 point de base.

Dans le scénario central, le gain cumulé pour le contribuable s’élèverait à 5 milliards d’euros. En outre, il serait nul dans l’hypothèse "+ 1 point de base" et atteindrait plus de 10 milliards d’euros dans le cas où les taux des obligations nominales auraient été supérieurs de 5 points de base à ce qui fut observé.