L'année 2021 vue par... BNP Paribas AM

Pensez-vous que le rebond de la croissance française sera plus fort qu’attendu ?

À la mi-décembre, le consensus prévoyait une hausse du PIB français de 6,1 % en 2021 après une chute de 9,3 % en 2020 (source : Bloomberg au 14 décembre 2020). Le gouvernement a revu de 8 % à 6 % sa prévision de croissance pour 2021, et, dans ses projections macroéconomiques publiées le 14 décembre, la Banque de France prévoit un recul de 9 % en 2020 suivi d’une croissance de 5 % en 2021 et 2022. Les derniers mois ont été marqués par de fortes révisions des perspectives de croissance partout dans le monde. La croissance annuelle moyenne, qui sert généralement de boussole pour les marchés financiers et les décideurs politiques, est de peu de secours depuis le début de cette crise. Le reconfinement à partir de la fin octobre, en entraînant une contraction du PIB au 4e trimestre, conduit mécaniquement à revoir à la baisse la croissance attendue pour 2021. Par ailleurs, les variations d’un trimestre à l’autre, et même d’un mois à l’autre, ont été colossales et il est plus pertinent de s’attacher aux évolutions du niveau de l’activité.

Notre hypothèse est que le niveau qui prévalait avant la pandémie sera revu, au plus tôt fin 2021. De nombreux facteurs peuvent venir influer sur ce résultat : la situation sanitaire, les politiques économiques, le comportement des entreprises et des ménages. Ces remarques sont bien évidemment valables pour l’ensemble des pays développés. La structure de l’économie française la rend a priori un peu plus vulnérable à cette crise qui affecte particulièrement les services.

Les services représentent près de 80 % de la valeur ajoutée de l’économie française contre 74 % en Italie et 70 % en Allemagne (données OCDE en 2019). Par ailleurs, la part des services plus directement impactés par les mesures de distanciation sociale, est plus importante en France. Selon le point de conjoncture de l’INSEE du 2 décembre, l’activité dans l’industrie se situait à fin octobre 2 % sous le niveau d’avant-crise alors que la perte d’activité était de 5 % dans les services et de 28 % dans l’hébergement et la restauration. Le reconfinement a bien évidemment aggravé ces écarts entre secteurs. C’est une des raisons pour laquelle la Banque centrale européenne a évoqué une reprise inégale entre les pays de la zone euro. C’est aussi une des raisons pour laquelle des mesures ciblées de soutien doivent être mises en œuvre. La flexibilité et la prolongation du programme d’achats d’urgence face à la pandémie de la BCE ainsi que les conditions recalibrées des TLTRO III (refinancement des banques) assureront largement le volet monétaire et la transmission à l’économie réelle. En outre, compte tenu de sa profondeur, le marché des OAT conserve de l’attrait pour les investisseurs.

Pensez-vous que le Plan de relance est bien adapté à la situation exceptionnelle de l’économie française ?

Sur le front budgétaire, le plan France Relance est ambitieux, détaillé et transparent. Il a été conçu à la fois comme un plan de soutien de la croissance à court terme et comme une feuille de route de relance à moyen terme. La seconde vague de l’épidémie et les conséquences du reconfinement pourraient nécessiter davantage de mesures de court terme. Le risque serait alors d’oublier le plus long terme et les politiques conçues pour augmenter la croissance potentielle. L’envolée de la dette publique dans la foulée de l’épidémie n’est supportable (dans tous les sens du terme) que si les dépenses supplémentaires contribuent à améliorer la position structurelle de l’économie.

En 2021, les entreprises auront moins de soutien de l’état. Craignez-vous une forte hausse des défaillances ?

Le suivi des défaillances d’entreprises cette année traduit surtout les difficultés de recueil des données pendant le premier confinement et des évolutions réglementaires, notamment sur les délais de déclaration de la cessation de paiements. Sur un an glissant, à fin novembre, le nombre de faillites d’entreprise est en baisse de 48 % (source Banque de France) sans donner d’indication sur la santé des entreprises françaises ni pouvoir être extrapolé. La récession brutale qu’a subie l’économie française en 2020 va inéluctablement se traduire par une dégradation de la situation dans les secteurs les plus exposés aux conséquences de l’épidémie. Lors de ses interventions destinées au grand public, le gouverneur de la Banque de France a particulièrement insisté sur l’importance du TLTRO en le qualifiant de "pont de financement à travers la crise" pour les PME et les ménages. La récente prolongation d’un an jusqu’en juin 2022 des TLTRO III à l’issue de la réunion de politique monétaire du 10 décembre 2020, accompagnée d’un recalibrage des conditions d’emprunt pour encourager la distribution de crédit, est venue consolider ce pont.

Les économistes ont coutume de dire que le taux de chômage est une variable retardée car sa hausse résulte de la dégradation de la situation conjoncturelle. Les différents dispositifs mis en œuvre par le gouvernement ont renforcé ce caractère : en France, et dans la zone euro d’une manière générale, le taux de chômage a assez peu monté jusqu’à présent. Au sens du BIT, il se situe en France à 9,0 % au 3e trimestre 2020 (+0,9 point par rapport au niveau pré-pandémique du 4e trimestre 2019). Les exonérations de charges sociales et les aides directes aux entreprises versées par le fonds de solidarité pour compenser une partie de la perte du chiffre d’affaires ont limité les défaillances. Ces aides seront prolongées en début d’année prochaine pour les secteurs les plus touchés par les conséquences de la pandémie.

L’année prochaine sera marquée par une hausse du chômage et une augmentation des faillites d’entreprises dont la situation financière apparaît déjà dégradée en 2020 malgré les aides gouvernementales. Après les efforts déployés par les pouvoirs publics depuis mars, il serait toutefois contreproductif d’interrompre brutalement tous les soutiens d’autant plus que la reprise pérenne de l’activité en 2021 nécessite que les ménages continuent à réduire le surplus d’épargne constitué pendant le premier confinement. Le taux d’épargne des ménages français a atteint 26,5 % au 2e trimestre 2020 puis est retombé à 16,5 % au 3e trimestre mais reste au-dessus du niveau moyen de 2019 (14,9 %).

Quel vœu formulez-vous pour la France en 2021 ?

En tant que gérants d’actifs soucieux de contribuer à la transition vers un monde plus durable, notre premier souhait est que, face aux difficultés de court terme, le volet social et écologique du plan France Relance ne soit pas négligé. Le pacte vert est un des fondements du plan de relance européen Next Generation EU, conçu pour réparer les dommages de la crise à court terme tout en investissant dans le long terme et augmenter ainsi le potentiel de croissance des économies européennes.

Compte tenu du scénario de croissance et de la nécessité que la confiance accompagne la reprise de l’activité, nous ne pouvons que souhaiter qu’au pays qui a vu naître Louis Pasteur, la campagne de vaccination contre la Covid se déroule le mieux possible. En effet dans la plupart des économies occidentales, moins aguerries que les pays asiatiques au port du masque et au respect des gestes barrières, la vaccination de masse paraît être la seule solution pour éviter une alternance de périodes de confinement et de déconfinement entraînant un stop and go incessant particulièrement négatif pour la croissance et la confiance des ménages et des entreprises.

Quelle devra être l’attitude de la BCE dans ce contexte ?

La Banque centrale européenne a pris beaucoup de mesures décisives à partir de mars 2020 pour terminer l’année sur une nouvelle augmentation de l’enveloppe du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) à 1 850 milliards d’euros. En indiquant qu’elle cherchait à "préserver des conditions financières favorables", la BCE a, sans le formuler explicitement, mis en place une politique de contrôle de la courbe des taux et des spreads souverains et s’est donné les moyens de réussir. De fait, cette stratégie était déjà en place et des commentaires de plusieurs officiels donnent quelques indications sur les facteurs surveillés. Un graphique présentant des courbes de taux pour la zone euro pondérées par le PIB a ainsi illustré un discours d’Isabel Schnabel début novembre avec une référence explicite aux niveaux prépandémiques du 19 février. À cette date, ce taux à 10 ans pondéré était proche de 0 %. À la mi-décembre, il s’inscrivait à -0,25 % environ. Faut-il voir dans cette communication une façon indirecte de signaler à quel niveau la BCE entend contrôler sa courbe de taux à l’image de la Banque du Japon qui cherche à maintenir le rendement des JGBs à 10 ans autour de 0 % ? Pas forcément, selon nous le message important est que le seuil implicitement retenu est un peu plus élevé que les niveaux actuels et donc qu’une légère remontée ne sera pas considérée comme une dégradation des conditions financières. La difficulté pour la BCE est bien évidemment que son contrôle doit s’exercer sur les spreads souverains, en particulier pour les marchés périphériques, et qu’il paraît difficile de fixer a priori des niveaux sous peine de voir certains venir les tester. Pourtant, l’examen de l’évolution des achats hebdomadaires au titre du PEPP montre qu’elle est capable d’exercer un contrôle précis. Le montant des achats est rapidement remonté en novembre au moment où les annonces sur les résultats prometteurs des vaccins avaient entraîné de brusques tensions sur les taux d’intérêt.

Qu’attendez-vous de sa revue stratégique ?

Au-delà des mesures annoncées en décembre, c’est bien la réunion d’octobre qui a marqué le tournant vers l’approche plus flexible de la politique monétaire qui sera désormais la règle. Dans le monde autrefois feutré des banquiers centraux, les visioconférences sont devenues la nouvelle manière de travailler. Cet aspect est bien sûr anecdotique mais la spécificité de la crise actuelle impose des réactions rapides et l’abandon des dogmatismes. Il est aussi frappant de constater à quel point le Conseil des gouverneurs a eu à cœur de s’adresser au grand public pendant cette crise. La revue stratégique s’inscrit dans ce cadre. Fin septembre, Christine Lagarde avait d’ailleurs indiqué qu’une nouvelle définition de l’inflation est envisagée et qu’elle devra être facile à comprendre pour que le nouvel objectif d’inflation soit "perçu comme symétrique par le public". Il n’est pas certain que la question de la mesure de l’inflation puisse être tranchée à l’issue de la revue stratégique (et d’ailleurs la Fed ne s’y est pas risquée). Là encore, les commentaires de Christine Lagarde ont fourni de précieux indices. En indiquant qu’une inflation ponctuellement négative devait être qualifiée "d’inflation négative" et pas de "déflation", elle a ouvert la voie pour pouvoir considérer à l’avenir qu’une accélération ponctuelle de l’inflation ne constituait pas un risque inflationniste.

Alors que Christine Lagarde a fêté sa première année à la tête de l’institution en novembre 2020, et que son baptême du feu a été pour le moins spectaculaire, les cinq ans et demi de stabilité qui s’annoncent pourraient apporter un peu plus de sérénité aux débats après ce qu’elle a défini le 29 octobre comme une année "plutôt mouvementée" ("it's been quite a ride"). Souhaitons à tous les banquiers centraux que leur année 2021 soit moins mouvementée que 2020 et que les changements dans la conduite de la politique monétaire se fassent en douceur pour le bien-être général. Enfin, la BCE souhaite donner une plus grande place à la lutte contre le changement climatique dans sa future stratégie et cette volonté pourrait donner lieu à des évolutions importantes dans les années qui viennent.

Quelles mesures fortes attendez-vous de Joe Biden ? 

Nous n'anticipons pas d'initiatives législatives majeures sous l'administration Biden, du moins au cours des deux premières années précédant les prochaines élections de mi-mandat. Il est prévu que le parti républicain conservera les deux sièges du Sénat qu'il détient actuellement dans l'État de Géorgie après le second tour des élections du 5 janvier. S'ils le font, ils conserveront leur majorité au Sénat et il est peu probable que le parti soutienne de nombreuses initiatives de la campagne Biden.

Voyez-vous l’Euro continuer à s’apprécier face au dollar ?

Nous nous attendons à une légère dépréciation du dollar l'année prochaine, mais peut-être moins que de nombreux autres acteurs du marché. Il y a trois raisons pour lesquelles la monnaie s'affaiblit. Premièrement, les taux d'intérêt américains ont baissé, de sorte que les investisseurs étrangers ont moins de raisons d'acheter des actifs en dollars pour obtenir des revenus plus élevés. Deuxièmement, il est probable que les États-Unis enregistrent un important déficit budgétaire et courant l'année prochaine, ce qui devrait peser sur le dollar. Enfin, dans une perspective à long terme, le dollar semble toujours surévalué.