L'année 2022 vue par... Ludovic Subran, chef économiste du groupe Allianz

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon la dangerosité du nouveau variant Omicron ?

Les perspectives pour l’économie mondiale restent favorablement positionnées si nous considérons que la stabilisation de la croissance, à la suite du choc majeur de 2020, est encore en train de se poursuivre. Les principales économies du monde continuent de bénéficier des largesses budgétaires des Etats et des aides massives des banques centrales. Ce policy-mix accommodant maintient cette stabilisation des performances de croissance sur des bases solides. Bien évidemment, des incertitudes persistent telles que la perturbation des chaînes de valeur au niveau international ainsi que la propagation du variant Delta et de son successeur Omicron. La sévérité des mesures de confinement, qui a accompagné les différentes vagues de contagion, a témoigné d’une capacité accrue des autorités publiques à contenir les pertes humaines sans pénaliser outre mesure les activités économiques nationales.

Nous faisons ainsi généralement l’hypothèse, que le resserrement des conditions de confinement accompagnant la propagation de Omicron, ne représentera qu’entre 30% et 50% du choc de restrictions à la mobilité observé au cours des vagues précédentes. Nous avons envisagé effectivement un scénario risque où ce choc de restrictions à la mobilité représenterait 70% du choc précédent. Un tel scénario grèverait par exemple notre profil central US de 2 points annualisés de croissance au premier trimestre de l’année aux Etats-Unis, sans toutefois remettre en cause la trajectoire annuelle de stabilisation. En Europe, une fin d’année difficile pourrait aboutir à une performance de croissance trimestrielle négative au T4. Encore une fois, ces perturbations de fin d’année n’empêcheront pas la croissance mondiale de rebondir fortement en 2021 à 5.3% contre -3.4% en 2020, et d’enregistrer à nouveau une croissance forte à 4% en 2022.

Nouveau scénario mondial de croissance d’Allianz Research

Faut-il s’inquiéter du ralentissement économique chinois ?

Les éléments d’incertitude nourrissant ces craintes quant au ralentissement Chinois, ont trait à deux sources principales de perturbation : les difficultés d’un acteur systémique du marché immobilier (Evergrande) à faire face au remboursement de sa dette ; le retour de mesures de confinement strictes dans des régions touchées par une résurgence du Covid.  Dans les deux cas, les autorités vont faire preuve de pragmatisme pour opérer un fine-tuning de leur politique économique qui va permettre un atterrissage en douceur de l’économie. Du point de vue du marché immobilier, les récentes opérations d’assouplissement de sa politique monétaire, telles que l’abaissement du taux de réserve obligatoires des banques, a permis de libérer 188 milliards de Dollars de liquidité dans l’économie, tandis que le gouvernement semble s’orienter vers une interprétation légèrement plus accommodante des mesures macro-prudentielles pesant sur les acteurs du marché immobilier.

Du point de vue de la politique sanitaire, la politique de tolérance zéro va mener à des formes assez sévères de restriction à la circulation dans des zones bien définies. La normalisation des conditions de consommation (notamment les activités de service) ne s’opèrera pas complètement en 2022, mais le gouvernement sera là pour soutenir la demande domestique. Dans ce contexte d’incertitude plus élevée, l’émission de titres de dettes de la part des autorités locales est repartie de plus belle depuis Septembre, annonçant le développement d’une nouvelle vague de projets d’infrastructure. Le taux de chômage dans les zones urbaines est d’ores et déjà revenu à son niveau d’avant – crise. Nous attendons la croissance Chinoise à 5.2% et 5% en 2022 et 2023 contre 7.9% en 2021.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, prix du carbone), est-elle transitoire ?

Même si elle s’est avérée plus élevée que prévue, nous restons convaincus que l’inflation revêt toujours un caractère transitoire (nous attendons l’inflation européenne à 2.5% en 2023 et 1.7% en 2024 contre 2.6% en 2021) pour les raisons suivantes :

• Les prix des matières premières mondiales ont augmenté de plus de 30% en un an. Néanmoins, ces derniers ont déjà reculé de plus de 8% depuis la fin du mois d’octobre. L’Opep devrait augmenter ses quotas de production de pétrole de manière plus marquée à partir de Mai 2022. Cette orientation du marché énergétique ainsi qu’un déséquilibre moins marqué entre offre et demande globales devraient contribuer à atténuer l’inflation au niveau mondial dans les mois qui viennent.
• Les indicateurs avancés d’activité manufacturière montrent une atténuation des problèmes de pénurie d’intrants au niveau global, mêmes si ces perturbations restent à un niveau historiquement très élevé.
• Les banques centrales prennent de plus en plus au sérieux ces pressions sur les prix à la consommation et sont engagées pour la plupart dans une logique de normalisation de leurs mesures dites non conventionnelles, quand elles n’envisagent pas, notamment du côté des pays émergents des hausses de taux.
• La boucle inflation salaire n’a pour l’instant pas véritablement été réactivée. En rythme annualisé, les variations trimestrielles des salaires moyens aux US ont déjà entamé une phase de décélération, même si on reste en variation annuelle à des niveaux assez élevés (4.8% a/a).
• Les anticipations d’inflation restent bien ancrées comme en témoignent les inflations breakeven 5 ans qui sont revenus à hauteur de 2.8% après un pic à 3.2% en Novembre aux Etats-Unis. 
• Il n’y a pas de raison pour que les facteurs qui ont structurellement maintenu l’inflation à des niveaux bas, n’exercent pas à nouveau leur influence une fois les effets de la crise Covid passés : la digitalisation de l’économie, l’influence de la mondialisation, les faibles gains de productivité, l’excès de dette…

L’an prochain, les Etats retireront un peu plus leur soutien aux économies, sont-elles prêtes pour cela ?

L’effort budgétaire devrait s’atténuer quelque peu en 2023 car la gravité de la crise ne sera pas aussi marquée qu’au cours des deux années qui viennent de s’écouler tandis que les gouvernements vont être incités à normaliser leurs orientations budgétaires afin d’éviter toute sanction des marchés. Le niveau des déficits des pays développés devrait se réduire et se rapprocher en moyenne de la barre des 5% en 2022et des 4% en 2023 contre 11% et 9% respectivement en 2020 et 2021. Cet ajustement ne se fera pas sans à-coups car nous nous attendons à un phénomène de normalisation dans la déclaration du nombre de défaillances d’entreprises dans le monde. Ces dernières pourraient progresser de l’ordre de 15% en 2022 contre un recul de l’ordre de 6% en 2021.

Les Banques centrales injecteront également moins de liquidités. Craignez-vous des tensions sur les taux d’intérêt et les marchés actions ?

La Fed va au plus tôt terminer son programme de réduction de ses achats de titres avant la moitié de l’année 2022 et devrait au moins opérer une hausse de taux en 2022. Elle devrait donner le la pour l’ensemble des autorités de politique monétaire dans le monde. La BCE va désactiver le programme PEPP dès mars 2022 et opérer une réduction dans le rythme de ses achats d’actifs dès le début de l’année 2023. Ces perspectives sur les banques centrales les plus en vue vont créer de la volatilité et aboutir à un resserrement des conditions monétaires et financières qui vont se traduire elles-mêmes par une légère hausse des spreads de crédit, une performance du marché global des actions en demi-teinte par rapport aux performances observées en 2021 (+6% attendu pour l’indice MSCI US en 2023 contre +20% depuis le début de l’année pour l’indice MSCI world). Les taux 10 ans US et Bund devraient respectivement finir l’année 2023 proche des 1.8% et -0.1% contre respectivement 1.48% et -0.35% à l’heure actuelle.

Estimez-vous que l’euro va continuer de se déprécier face au dollar ?

Nous n’attendons pas de mouvements significatifs dans les fluctuations du Dollar vis-à-vis de l’euro. Nous attendons l’EUR/USD proche des 1.17 à la fin de 2022 contre 1.12 aujourd’hui. La bonne communication de la Fed dans sa stratégie de normalisation, ne devrait pas perturber outre-mesure le marché des changes. Le différentiel de croissance en faveur des Etats-Unis (facteur favorable à une appréciation du Dollar) dans les années qui viennent s’accompagne aussi d’un différentiel d’inflation là-aussi favorable aux Etats-Unis (facteur défavorable au Dollar). Sur le plan politique, qui pourrait jouer en faveur d’une appréciation du Dollar dans le cas d’une résurgence des tensions au niveau de la diplomatie internationale (rôle de valeur refuge dans des situations de stress), nous parions sur une sorte de status quo sur une ligne dure des US vis-à-vis de la Chine notamment, avec beaucoup moins de sources potentielles d’instabilité comme nous l’avons expérimenté sous la présidence de monsieur Trump.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques doit faire son retour sur le devant de la scène ?

La soutenabilité de la dette est une question qui s’analyse dans une logique de flux et de stocks. Dans une logique de flux, c’est votre capacité d’émettre et de refinancer de la dette qui est mise à l’épreuve avec notamment un indicateur clef calculant la différence entre taux d’intérêt de cette dette et performance de croissance de l’économie. Tant que ce spread reste négatif, ce qui est le cas pour la majorité des pays développés pour l’instant, les gouvernements évitent les "effets boule de neige" qui nécessitent un resserrement brutal de la politique budgétaire. Les effets stocks de la dette se focalisent sur le long-terme, avec une mise en perspective du potentiel de croissance des Etats vis-à-vis de l’encours de dette. Des politiques structurelles inefficaces peuvent conduire à une dépréciation rapide du stock de capital d’une nation et dévaloriser en quelque sorte le collatéral contre lequel la dette publique est adossée.

Indépendamment des conditions de taux prévalant dans le monde, des effets de dislocation ou de déstabilisation des monnaies ou taux souverains peuvent apparaître pour des questions de crédibilité, de transparence, de stabilité politique, de souveraineté ou d’ancrage à une zone monétaire instable. C’est la raison pour laquelle cette question de la soutenabilité est centrale dans le contexte actuel de redéfinition des objectifs de long-terme des politiques économiques, notamment du point de vue des enjeux climatiques. Echouer dans votre transformation économique, transformation qui s’avère urgente pour un grand nombre de pays, pourrait conduire à une dépréciation rapide du stock de capital de votre économie et créer des doutes quant à votre capacité à rembourser votre dette dans le futur.