L'année 2022 vue par... Philippe Aurain, directeur des études économiques de La Banque Postale

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon la dangerosité du nouveau variant Omicron ?

La croissance mondiale devrait atteindre 5,6% en 2021 après le choc de 2020 de -3,4%. L’acquis de croissance pour 2022 serait donc de plus de 2%. Il y a des raisons de penser que la croissance va rester élevée sur l’année quoiqu’en ralentissement par rapport au rebond de 2021, ce qui permettra de réduire les tensions d’approvisionnement et de prix. En effet, d’une part le surcroît d’épargne 2020, de l’ordre de 4% au niveau mondial, n’a été consommé que très partiellement en 2021, d’autre part les plans d’investissement se sont multipliés (pour un montant de 0,4% du PIB par an entre 2021 et 2023 au sein de l’OCDE) visant à augmenter la croissance potentielle, notamment avec l’objectif de faciliter le remboursement de la "dette covid" (qui a augmenté de 14% en médian au sein de l’OCDE).

Quels sont les risques ? Omicron ou ses éventuels successeurs vont continuer de porter une incertitude sur le fonctionnement de l’économie. Nous ne serons jamais complètement à l’abri de mise en œuvre de nouvelles restrictions limitant le commerce ou les déplacements. Le risque est directement corrélé au taux de vaccination mondial qui reste faible (56% au moins une dose). Mais notre scénario central est celui du "new-normal". Cette nouvelle donne consiste à apprendre à vivre avec la pandémie peut-être pour des années. Cela veut dire des rappels vaccinaux réguliers, des périodes d’incertitudes et de contraintes sociales mais pas de mise en danger de la croissance au premier ordre dans ce scénario grâce précisément à la vaccination. Doit-on rappeler que s’il y a des goulets d’étranglement productifs, des pénuries de matières premières, d’énergie et de composants, des problèmes de recrutement, et des restrictions, tout cela coexiste dans un monde capable de croître à son rythme le plus rapide depuis 1965, et qu’au-delà de l’effet rebond, la production industrielle est supérieure de 1% et le volume du commerce international de 5% à ce qu’ils étaient en 2019. Au total, la croissance mondiale devrait donc rester légèrement supérieure à la croissance potentielle en 2022.

 Faut-il s’inquiéter du ralentissement économique chinois ?

Le ralentissement chinois a des causes structurelles et conjoncturelles. Du côté structurel, le ralentissement de la croissance potentielle est programmé en raison de la baisse de dynamique démographique et du rapprochement progressif des niveaux de coûts de production avec l’Occident. Côté conjoncturel, la hausse du coût de l’énergie liée d’une part localement à des événements climatiques extrêmes et internationalement à la hausse du prix du gaz naturel, les pénuries diverses, les restrictions liées à la politique zéro-covid et, d’autre part, la volonté de maîtriser la bulle immobilière en cours ont et vont peser sur la croissance. Au total, la croissance chinoise doit converger vers une moyenne annuelle de 4,5% d’ici 2035 (14ème plan). Ce n’est pas forcément une mauvaise nouvelle au moment où le monde doit effectuer une transition énergétique majeure.

 L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, prix du carbone), est-elle transitoire ?

L’inflation actuelle sera transitoire si elle n’est pas alimentée. Dans un monde qui va augmenter le taux d’utilisation de ses capacités de production en 2022 (fermeture progressive de  "l’ output gap"), les surcroîts de demande pourraient entraîner des tensions sur certains prix, surtout s’ils sont focalisés sur les biens. Or les banques centrales prises globalement, si elles annoncent une inflexion de leurs politiques, devraient encore assez peu réduire leurs bilans en 2022 et une hausse des salaires pourrait au moins partiellement répondre à la hausse des prix constatée 2021.

Dans ce contexte, 2022 pourrait afficher des hausses de prix dans certains secteurs. Mais ce diagnostic doit être modéré par le fait que les coûts de l’énergie qui ont été les principaux contributeurs à l’inflation en 2021, ne pourront pas enregistrer des hausses de même ampleur en 2022 (au 13/12/2021, hausse des contrats sur le gaz naturel de plus de 600% depuis fin 2019 et pour ceux de l’électricité de presque 500%). En effet si de telles tensions apparaissaient, elles généreraient un équilibre de croissance moins élevé qui réduirait la demande, car les niveaux atteints ne seraient pas économiquement soutenables. Nous restons donc sur un scénario d’inflation moyenne 2022 supérieur à 2% mais en décélération durant le cours de l’année.

L’an prochain, les Etats retireront un peu plus leur soutien aux économies, sont-elles prêtes pour cela ? 

Dans la mesure où les économies ferment progressivement leurs écarts de production et ont parfois déjà recouvré le niveau de 2019 (c’est le cas de la France), le maintien de plans de soutien généralisés a moins de sens. Une approche sectorielle de soutien sera en revanche probablement encore nécessaire au gré de l’évolution de la situation économique. En France, les indicateurs de suivi des entreprises, marges élevées, endettement net stable par rapport à l’avant crise, trésorerie gonflée, taux de défaillance très faibles, sont de ce point de vue encourageants. Par ailleurs, les plans d’investissements succédant aux plans de soutien vont apporter dans le temps des ressources de transformation, notamment concernant la transition énergétique.

 Les Banques centrales injecteront également moins de liquidités. Craignez-vous des tensions sur les taux d’intérêt et les marchés actions ?

La réduction progressive de la création monétaire est une obligation pour les banques centrales dans le contexte de croissance retournant au potentiel si elles ne veulent pas être confrontées à une explosion de l’inflation et si elles veulent se redonner des marges de manœuvre pour le prochain cycle économique. Il est pertinent qu’elles le fassent alors que l’économie a repris un chemin de croissance solide. La hausse des taux consécutive à ce changement de pas est normale et attendue. Les taux actuels, négatifs en Allemagne sur le 10 ans, ne sont pas des taux d’équilibre économique et ne se justifient que dans une phase de crise. La normalisation économique passe donc par un retour progressif vers des taux plus cohérents avec le niveau de croissance, cela ne doit pas être craint car les banques centrales vont piloter une trajectoire progressive mais devrait être pris en compte dans les stratégies d’investissements et de financement des agents économiques. Une vigilance particulière doit peut-être s’exercer sur certains pays émergents qui pourraient être déséquilibrés par une hausse des taux d’intérêt de leur dette.

Estimez-vous que l’euro va continuer de se déprécier face au dollar ?

Le taux de change Euro/dollar dépend de variables de long terme et de court terme. A long terme, le déficit commercial américain est une force de rappel pour le dollar vers sa moyenne de la dernière décennie. A court terme, le décalage de politique monétaire entre les deux zones va être une source d’élargissement des spreads de taux et donc une pression s’exerçant au détriment de l’euro.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques doit faire son retour sur le devant de la scène ? 

La problématique de la soutenabilité des dettes publiques a été étouffée par l’action des banques centrales qui ont pris la décision de financer par émissions monétaires les déficits associés à la crise sanitaire. L’achat massif et indifférencié de titres publics européens a réduit le niveau des taux d’intérêt souverains et écrasés les écarts entre pays. Cela est également vrai pour les spreads de crédits. La moindre liquidité et la remontée des taux devraient s’accompagner d’une hiérarchisation des risques plus marquées qui a vocation à se retrouver dans des écarts de taux d’intérêt entre les différents émetteurs. Ce que nous avons observé en zone euro depuis 2015, c’est que la banque centrale s’est positionnée en cas de nécessité pour éviter une déstabilisation des dettes souveraines de la zone. Bien entendu, le seuil de cette intervention éventuelle est très en "dehors de la monnaie" et laisse de la place pour un niveau de tension élevé, nécessaire à la mise en place de plans d’ajustements structurels et de solidarités budgétaires. Par ailleurs, la réponse politique et économique de l’Europe à la crise souveraine a associé réformes structurelles et outils de solidarité (fonds européens) rendant probablement la zone financièrement plus robuste.

Ayant cela à l’esprit, faut-il revoir les "critères de Maastricht" ? Il y a probablement des éléments "techniques" qui pourraient être améliorés permettant de garder le même objectif de sérieux budgétaire tout en permettant des politiques plus contracycliques et d’investissement. Mais au-delà, il semble indispensable de préserver des mécanismes de discipline qui sont la condition du développement d’une bonne intégration et d’une solidarité intra-européenne.

Quels sont les risques exogènes pour 2022 ?

Au-delà des risques liés aux résurgences imprévues de la crise sanitaire, un certain nombre de chocs sont à considérer. En France, les élections présidentielles sont toujours un moment clé de la vie politique. Au niveau géopolitique, il existe plusieurs zones de tensions à considérer : le dénouement de la crise nucléaire iranienne pourrait générer des tensions sur les prix pétroliers. Les menaces russes sur l’Ukraine seraient susceptibles d’avoir des conséquences économiques via l’arme des sanctions. Enfin, même si la menace ne parait pas immédiate, les tensions associées à la relation entre Taïwan et la Chine sont toujours une source d’inquiétude. Par ailleurs, le risque d’une crise alimentaire dans les pays les moins avancés, porteuse éventuellement de troubles politiques, n’est pas à écarter au regard de la hausse du prix des denrées consécutives aux mauvaises récoltes dues à des conditions climatiques dans certains pays, à la hausse du prix des intrants agricoles (engrais) et aux difficultés d’approvisionnement.