L'année 2023 vue par... Philippe Aurain / Directeur des études économiques de La Banque Postale

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon l’évolution de la guerre en Ukraine ?

La guerre russo-ukrainienne est à la source des désordres énergétiques actuels et en ce sens est un élément structurant de toute prévision économique. Pourtant, en raison du caractère imprévisible de ce conflit, il est pratiquement impossible de raisonner sans faire l’hypothèse d’une forme de neutralisation à terme de cet affrontement, au moins au regard de ses conséquences économiques. Il faut reconnaître le caractère limité de cette hypothèse mais comment dimensionner et probabiliser d’autres états du monde où le conflit s’exacerberait, impliquerait des pays voire des territoires européens ?

Par défaut, il faut se contenter d’un scénario central où sans vraiment dessiner l’évolution du conflit, nous supposons que ses conséquences se réduisent. Nous sommes donc dans un monde où, par hypothèse, à un horizon de quelques années, les pénuries énergétiques vont peu à peu se résorber (par substitution ou sobriété), les chaînes de valeur se reconstituer, et l’économie européenne retourner à son potentiel. Autour de ces lignes, on pourra néanmoins décliner des scénarios alternatifs "stressés", sur la durée et l’intensité des pénuries, sur l’implication des européens (dépenses militaires, destructions), etc.

Le point de départ est donc une Europe en mal d’approvisionnement de gaz jusqu’en 2024. En effet, passé l'hiver 2023, il faudra reconstituer les réserves de gaz en prévision de l'hiver 2024 et cela sera plus difficile que cette année en raison de l'interruption des livraisons russes depuis la mi-année 2022. Le niveau des prix énergétiques est donc appelé à rester élevé. Ce monde d’énergie chère est aussi par construction celui d'une inflation forte et de taux d’intérêt plus élevés. L’ensemble devrait peser sur la consommation, les marges des entreprises, les investissements des entreprises et les marchés immobiliers, aussi que sur les finances publiques.

Dans un contexte un peu différent, les Etats-Unis devraient subir un ralentissement de leur croissance notamment en raison de la croissance de la consommation et de la baisse de l’investissement immobilier. Par ailleurs, la Chine est supposée sortir des contraintes de sa politique zéro-covid courant 2023 et recouvrer un rythme de croissance proche de sa croissance potentielle, en baisse tendancielle toutefois, autour de 4%. En rétroaction, le ralentissement économique mondial ralentira progressivement l’inflation (qui restera néanmoins au-dessus de 2% sur une durée prolongée) et permettra à l’ensemble des paramètres économiques de converger à moyen terme vers l’équilibre.

La récession est-elle inéluctable en Europe d’ici les prochains mois ? Et en France ?

La croissance potentielle française se situe autour de 1,2%. On peut supposer que le rattrapage post-covid est derrière nous. Si l'on estime que les pénuries énergétiques représentent une baisse de la consommation énergétique totale de l’ordre de 4% et que l’élasticité du PIB à la consommation énergétique est de l’ordre de 40%, alors le choc sur 6 mois est de l’ordre de 1,6% soit 0,8% par trimestre. La croissance potentielle trimestrielle étant de 0,3%, cela suppose une récession de 0,5% pour deux trimestres consécutifs.

Est-ce inéluctable ? Probablement pas. Plusieurs facteurs interviennent dans la croissance effective. Tout d'abord le caractère clément de l'hiver pourrait limiter la pénurie. Deuxièmement, l'évolution trimestrielle du revenu des ménages est très irrégulière en cours d'année. Par exemple en France, la majeure partie des revalorisations (Smic, retraites, fonctionnaires, prestations sociales) a eu lieu en juillet et impacte le deuxième semestre. Ainsi, l'Insee anticipe une hausse de 2% du pouvoir d'achat sur la deuxième partie de l'année. Cela va bien sûr soutenir la consommation.

Autre inconnue, le comportement de consommation de la "surépargne covid". Même si le CAE a montré que les populations à faibles revenus et forte propension à consommer avaient probablement déjà consommé leur part, reste qu'une partie de la classe moyenne détient toujours des montants significatifs qu'elle pourrait dépenser. Enfin les transferts publics influent fortement la croissance. Le bouclier inflation serait de nouveau de l'ordre de 49 milliards d'euros en 2023.

Tous ces éléments définissent une combinatoire complexe. A ce stade, le plus probable en France est une croissance positive au 4ème trimestre puis négative au premier trimestre 2023 et rebondissant en milieu d'année avant de nouveau problème énergétique à l'automne.

Certains pays de la zone euro seront plus touchés et en particulier l'Italie et l'Allemagne. Ces pays disposent en effet d'une industrie très développée et sensible au prix de production et d'autre part une dépendance au gaz très importante. Ces pays devraient enregistrer une baisse d'activité plus prononcée pendant l'hiver 2023 et entraîner la zone euro en décroissance sur un ou deux trimestres.

Au total, la croissance moyenne française sur l’ensemble de l’année 2023 devrait se situer autour de 0,7% et celle de la zone euro 0,3%.

Faut-il s’inquiéter d’un découplage entre les Etats-Unis et la zone euro ?

Le découplage entre les deux zones s'opère sur plusieurs plans. D'une part la croissance de la consommation des Etats-Unis a plus fortement soutenu la croissance du PIB qu'en Europe avant de ralentir récemment. D'autre part la dynamique d'inflation est en baisse avec une normalisation de la consommation et des chaînes d'approvisionnement et une situation d'indépendance énergétique plus favorable. Le marché du travail reste fort mais la croissance des créations d’emploi se réduit. Par ailleurs le cycle monétaire est en avance sur celui de l'Europe. La Fed va probablement ralentir la hausse des taux début 2023 et a déjà entamé la réduction de son bilan.

Par ailleurs, les Etats-Unis ont lancé un plan "anti-inflation" qui vise notamment à soutenir l'industrie américaine, à la décarboner et à promouvoir les relocalisations stratégiques (semi-conducteurs). Ce soutien pourrait se faire au détriment de l'industrie européenne en concurrence défavorable avec les plus faibles coûts de l'énergie américaine. L'Europe doit donc gérer à relativement court terme un problème de compétitivité.

Côté américain, l'immobilier présente un risque majeur en 2023. La hausse des taux hypothécaires autour de 7% devrait en effet entraîner une correction des prix et une réduction des volumes d'échanges susceptibles de fragiliser les ménages et les banques.

Le ralentissement économique chinois vous préoccupe-t-il ?

La Chine est confrontée à la fois à des problèmes structurels et conjoncturels. En effet, en raison d'une démographie déclinante et d’écarts de technologie et de coût du travail avec l'occident plus réduits que par le passé, elle voit sa croissance potentielle décliner. Par ailleurs, la politique zéro-covid pèse fortement sur la reprise économique. Enfin, elle doit gérer un surdimensionnement (30% du PIB) et une fragilité financière de son secteur immobilier. Un rebond économique soutenant la demande mondiale à partir de mi 2023 est possible mais constitue un scénario optimiste à ce stade.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, hausses de salaires), a-t-elle franchi son pic ?

En référence à la problématique du scénario géopolitique, on peut considérer que si le conflit russo-ukrainien ne débouche pas sur d'autres réductions d'approvisionnement énergétiques, alors plusieurs facteurs sont susceptibles de ralentir l’inflation : la stabilisation en cours de l'économique mondiale notamment des chaînes de valeurs internationales, la substitution des énergies manquantes (GNL), le ralentissement de la consommation mondiale associée aux pertes de pouvoir d'achat, le tout dans un contexte de taux plus élevé visant à limiter la demande globale, sont des tendances stabilisantes.

Ces éléments devraient ramener l'inflation à un niveau moins élevé dans les mois à venir. Mais dans notre scénario, l'inflation restera supérieure aux années pré crise : à court terme à cause des effets de rattrapages salariaux et de reconstitution des marges d'entreprises et, à moyen terme, en raison des coûts associés à la transition énergétique.

Quelle influence auront les politiques monétaires des Banques centrales sur l’économie réelle et les marchés financiers en 2023 ?

Les politiques monétaires restrictives vont entraîner la poursuite d'une hausse des taux longs. Cela pèsera sur le crédit, et donc sur l'investissement immobilier et productif. L'effet sera dépressif sur la croissance. Par effet de revenu et de valorisation, ces conditions financières limiteront fortement la progression des marchés financiers qui seront soutenus à l'inverse par la réduction des primes de risque si le conflit ukrainien entre dans une phase plus "froide". La convergence des politiques monétaires européennes et américaines devraient soutenir l’euro si le coût de l’énergie est suffisamment maîtrisé pour éviter des pertes de compétitivité en Europe.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques pourrait être de nouveau l’objet de toutes les attentions ?

La hausse des taux va alourdir les charges d'intérêts des Etats et va rendre nettement plus compliquée la gestion des Etats les plus endettés dont la France. A titre d'exemple, la charge d'intérêt va passer en France de 34 milliards d'euros en 2021 à 57 milliards d'euros en 2023. Le FMI a récemment invité la France à réduire plus rapidement son déficit public (attendu à 5% du PIB en 2023). A la perte de marge de manœuvre s'ajoute le risque de déclassement sur les marchés financiers. La hausse plus rapide de la dette française que celle des autres Etats de la zone euro est susceptible de déclencher la demande d'une sur rémunération sur la dette publique (spread souverain) générant une boucle de rétroaction coûteuse.

Pourtant, l'époque est aussi à des investissements importants face aux défis à venir (souveraineté, transition énergétique). La vraie question est donc moins de contenir le niveau de la dette et du déficit que de maintenir une capacité à réaliser des investissements effectivement productifs et soutenant la croissance potentielle. Et cela passe probablement par des arbitrages d’allocations de ressources publiques et des réformes structurelles.

Estimez-vous que le dollar va continuer de s’apprécier ? Quelles conséquences pour l’économie mondiale ?

Le dollar s'est considérablement apprécié (20% en taux effectif), bénéficiant de l'écart de cycle décrit plus haut. L'hypothèse de "normalisation" militaire, économique et monétaire à horizon 2024 soutenant nos travaux conduit à une baisse du dollar par rapport au niveau actuel. Néanmoins, cela sera très dépendant, au-delà des crises conjoncturelles actuelles, de la capacité de l'Europe à rétablir sa compétitivité à moyen terme. Les Etats-Unis ont en effet pris une avance considérable sur les deux chantiers clés du prix de l'énergie et de l'innovation technologique et la mise à niveau de l'Europe sur ces sujets constituera un véritable défi.