L'année 2023 vue par... Eric Chaney / Conseiller économique de l'Institut Montaigne

La récession est-elle inéluctable en Europe d’ici les prochains mois ? Et en France ?

Rien n’est inéluctable en économie, et prévoir les fluctuations économiques reste un art difficile. Le "nowcasting", cette utilisation de grandes masses de données en temps réel pour déchiffrer la conjoncture du moment avec une précision encore inimaginable il y a dix ans a permis à l’Insee de suivre l’activité pendant les périodes de confinement et de diagnostiquer une légère contraction du PIB français dans les derniers mois de 2022. Mais pour le futur, la prévision reste entachée de larges marges d’erreur. A partir des données disponibles, les conjoncturistes doivent donc prendre un parti. Le mien est en effet qu’une récession aux Etats-Unis, en Europe et en France est probable au cours de la première moitié de l’année 2023.

En effet, le chantage exercé par la Russie à l’encontre de l’Europe revient économiquement à un choc d’offre négatif – réduction de la quantité d’énergie primaire disponible et très forte augmentation des prix – dont le Kremlin espère que l’impact économique et social convaincra les pays européens de cesser leur soutien à l’Ukraine. Quelles que soient les mesures de soutien mises en œuvre par les gouvernements, celles-ci ne produisent ni gaz ni électricité, et ne peuvent donc effacer le choc d’offre.

La surprise a plutôt été que la récession ne se produise pas plus tôt, ce qu’il faut attribuer aux circonstances très particulières de la période post-Covid : un excès d’épargne des ménages, une abondante liquidité pour les entreprises, et des soutiens budgétaires qui ont permis jusqu’à présent de limiter les dégâts. Notons en passant que les politiques consistant à effacer pour les consommateurs une partie de l’augmentation des prix énergétiques aiguise la montée des prix mondiaux et permet aux pays qui en ont les moyens d’exporter pour un temps leur risque de récession vers les économies qui subissent de plein fouet l’augmentation des prix.

Les nuages s’accumulent néanmoins pour 2023 : les bas de laine se dégarnissent, et les ménages, inquiets à juste titre de la perte de pouvoir d’achat de leur épargne, sont plus réticents à y puiser, tandis que la capacité des États à amortir l’impact de l’inflation sur le pouvoir d’achat s’amenuisent également, dans un contexte de remontée des taux d’intérêt.

Les industriels allemands interrogés par l’Institut CES-Ifo sont d’ailleurs catégoriques : s’ils jugent la situation courante correcte, ils anticipent une forte récession dans les six mois à venir. L’indicateur concernant les perspectives à six mois a plongé à plus de deux écarts-types en dessous de sa moyenne de long terme, ce qui ne s’est produit que trois fois au cours des trente dernières années — en octobre 1992, novembre 2008 et avril 2020 – annonçant à chaque fois une grave récession. Il est vrai que les industriels allemands sont plus pessimistes que leurs homologues français, étant plus tributaires à la fois du gaz russe et de la demande chinoise, elle-même contrainte par la politique sanitaire de Xi Jinping. Mais lorsque l’Allemagne va mal, c’est toute l’Europe qui en pâtit. L’avertissement de l’enquête Ifo doit donc être pris très au sérieux.

Faut-il s’inquiéter d’un découplage entre les Etats-Unis et la zone euro ?

Un découplage, au sens d’un maintien de la croissance aux Etats-Unis, bien moins touchés par la crise énergétique que l’Europe – n’oublions pas que les E.U. sont exportateurs nets d’hydrocarbures— serait une très bonne nouvelle pour l’Europe, car la demande américaine viendrait soutenir la conjoncture européenne. Malheureusement, ce découplage n’aura pas lieu.

Pour des raisons différentes, les Etats-Unis risquent également une récession, en raison du durcissement de la politique monétaire, lui-même conséquence d’une trop longue inaction lors de la première phase de la montée de l’inflation. Le taux des emprunts immobiliers à trente ans est passé de 3% début 2022 à 7% en décembre, causant un fléchissement de la demande de logements, dont les prix ont commencé à baisser. La baisse des marchés d’action vient s’y ajouter pour créer un effet de richesse négatif pour les ménages américains, dont la demande souffrira.

Le ralentissement économique chinois vous préoccupe-t-il ?

La Chine est passée en quelques années du statut de moteur de l’économie mondiale à celui de frein, en 2021 et plus encore 2022, en raison de la politique sanitaire "zero-covid" devenue le mantra de Xi Jinping. Les manifestations du mois de décembre ont forcé les autorités à renoncer à cette lubie catastrophique pour l’économie, au prix d’une forte augmentation des infections.

Il est donc probable que l’économie chinoise repartira en 2023, ce qui ne suffira pas à relancer l’économie mondiale –la demande intérieure chinoise restera à la fois bridée et tournée vers les fournisseurs domestiques— mais pourrait réduire les goulots d’étranglement dans les chaînes de production de produits manufacturés et, de ce fait, un peu calmer l’inflation. De ce point de vue, une reprise chinoise, qui reste encore du domaine de la spéculation, puisque dépendant essentiellement de décisions politiques, serait une bonne nouvelle.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, hausses de salaires), a-t-elle franchi son pic ?

Le ralentissement de l’économie mondiale réduit la demande de produits énergétiques, et, ce faisant, désamorce le facteur inflationniste le plus puissant. La reprise anticipée en Chine réduira également l’inflation en fluidifiant le commerce mondial. Il est donc très probable que le pic d’inflation soit derrière nous, ce qu’on constate déjà aux Etats-Unis. La grande question est celle du régime d’inflation qui suivra cette accalmie. La réponse est largement entre les mains des banques centrales car, d’exogène (la politique russe), l’inflation est devenue endogène, comme l’a bien montré le chef économiste de la BCE, Philip Lane. Un manque de détermination à lutter contre l’inflation de la part de la BCE, pour des raisons politiques par exemple, pourrait nous conduire à une inflation excessive et durable.

Quelle influence auront les politiques monétaires des Banques centrales sur l’économie réelle et les marchés financiers en 2023 ?

La guerre en Ukraine et les diverses tentatives russes de faire pression sur l’Europe et l’économie mondiale vont rester des facteurs déterminants pour la conjoncture et les marchés financiers. Mais, à mesure que la situation se normalise, si elle devait se normaliser, le rôle des banques centrales va devenir de plus en plus important. Les marchés guettent le "moment pivot" où les taux cesseront de grimper, voire reculeront, pour reprendre le goût du risque et investir en actions.

Si celui-ci tarde à venir, les marchés d’actions continueront à souffrir. D’un autre coté, un manque de détermination à lutter contre l’inflation serait dommageable à long terme, car, une fois que l’inflation devient endémique, il n’y a qu’un moyen de l’éradiquer : causer une chute de la demande par une politique monétaire agressive, comme celle de Paul Volker en 1979.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques pourrait être de nouveau l’objet de toutes les attentions ?

Tant que les taux d’intérêt à long terme étaient proches de zéro, avec une inflation légèrement positive, les États comme les entreprises pouvaient s’endetter en toute impunité. Ce n’est plus le cas. Non seulement les banques centrales remontent leurs taux d’intérêt à court terme, ce qui a une influence sur les taux longs, mais elles ont cessé d’acheter des obligations gouvernementales, et même commencé à en vendre –c’est le cas de la Fed.

Ce dernier virage contribue à faire remonter les taux à long terme, en permettant aux marchés de réintroduire la prime de risque qui va avec tout investissement, même le plus sûr, puisqu’on ne sait pas à quel prix on pourra le revendre. La disparition de la prime de risque fut l’un phénomènes les plus extraordinaires des dernières décennies. Son retour va remettre en cause la soutenabilité des dettes publiques et privées, ces dernières étant souvent oubliées.

Le cas français est particulièrement préoccupant. Avant la crise financière, l’endettement cumulé des secteurs publics et privés variait de 200% à 220% du PIB pour la France et ses pairs (Etats-Unis, Royaume-Uni, zone euro, Allemagne, Italie). Selon les dernières statistiques publiées par la Banque des règlements internationaux, l’endettement cumulé atteignait 345% du PIB en France, contre environ 260% pour la zone euro, le Royaume-Uni, l’Italie ou les Etats-Unis, et 200% pour l’Allemagne, dont l’endettement resté stable renforce son rôle de garant financier de la zone euro. Les marges de manœuvre budgétaire de la France s’en trouvent réduites, et la situation financière de nos entreprises et donc de nos banques fragilisée.