Les chambres de compensation, ces nouveaux acteurs systémiques de la finance

En assumant le risque de défaillance de l’une des contreparties, les chambres de compensation, qui assurent une fonction dite de compensation par contrepartie centrale (CCP), jouent un rôle essentiel. Comme l’explique l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), « la chambre de compensation assure la surveillance des positions. Elle exige la formation dans ses livres d’un dépôt de garantie le jour de la conclusion d’un contrat. En cas de perte potentielle d’un intervenant, elle procède à un appel de marge ». Et depuis le sommet du G20 à Pittsburg en 2009, elles sont devenues obligatoires pour les produits dérivés suffisamment standardisés afin de diminuer le risque de contagion financière.

Pourtant depuis deux ans, les régulateurs financiers mondiaux étudient de près le système de compensation, par crainte d'un effondrement généralisé. C’est dans ce contexte que le 9 août dernier le Conseil de stabilité financière (FSB) a publié un rapport critique sur l’évolution récente des CCP. Il en ressort que la compensation est concentrée dans les mains d’un très petit nombre de CCP, et l’interdépendance est croissante : « Les 11 plus importants membres des 306 membres compensateurs […] sont en relation avec 16 à 25 chambres de compensation. » En novembre dernier, l’inquiétude parvient à la Maison Blanche, le conseiller économique de Donald Trump Gary Cohn qualifiant ces évolutions de « nouveau problème systémique ».  

Et d’autres facteurs inquiètent les décideurs mondiaux. D’abord le risque de liquidité. Car en guise de garantie, les CCP collectent des liquidités auprès des banques, or dans le cas où une crise financière provoquerait une crise de liquidité, alors il deviendrait impératif de renflouer les chambres de compensation. Qui payera ? Un autre argument quant au risque que font courir les CCP est le risque de défaut. En s’octroyant le risque de contrepartie, elles ne le suppriment pas. Pour le réduire, elles peuvent augmenter leurs appels de marge, des hausses qui, en cas de stress sur la liquidité, concourront à entretenir les spirales à la baisse des prix. Des effets procycliques indésirables donc.

Dans le cas de l’UE, comme le rappelle la Commission dans une note intitulée Les chambres de compensation de la City dans la tourmente du Brexit, « la plus grande partie des produits dérivés qui sont libellés en euros sont compensés à Londres ». Et pour rappel, le superviseur britannique n’a aucun mandat pour superviser la stabilité de la zone euro mais seulement celui de superviser la stabilité domestique. Et de toute façon à ce jour, aucune réglementation n’indique la marche à suivre en cas de défaut d’une CCP.

L’un des rares exemples historiques de faillite d’une CPP française est celui de La Caisse de liquidation des affaires de marchandises (CLAM) en 1974, « après le dégonflement d’une bulle sur le sucre, marché sur lequel la CCP était très active, et le défaut d’un de ses membres », précise l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). L’an dernier et pour la première fois, le conseil de l’AMF s’est penché sur le thème de la compensation centrale dans un rapport intitulé La faillite d’une chambre de compensation : Une étude empirique, grâce aux données recueillies sur la faillite de la CLAM. Les auteurs, qui ont été félicités par les membres du conseil scientifique, tirent plusieurs conclusions. D’abord, « la nécessité pour une contrepartie centrale [une CCP, NDLR] de surveiller l’ensemble des investisseurs ». Ensuite grâce aux appels de marge, les CCP doivent « contrôler la croissance et la concentration des expositions » et aller vers une « meilleure capitalisation ». Mais surtout, les auteurs du rapport préconisent « la fixation de règles ex ante pour le redressement et la résolution des CCP ».

L’inquiétude assumée des régulateurs mondiaux commence à porter ses fruits. A l’approche de la sortie du plus grand centre financier de l’Union européenne (UE), les chambres de compensation sont au cœur des discussions. D’après l’Observatoire du Brexit, elles « devront respecter les mêmes exigences prudentielles nécessaires pour celles qui sont basées dans l’UE », « fournir à l’Autorité Européenne des Marchés Financiers toutes les informations pertinentes et permettre des inspections sur place ». Selon un récent communiqué, la Commission prévoit la mise en place d’un système à deux niveaux : « Les CCP qui n'ont pas une importance systémique pourront continuer à opérer selon l'actuel régime d'équivalence que prévoit l'EMIR (le règlement sur l’infrastructure du marché européen, NDLR). En revanche, les CCP d'importance systémique seront soumises à des exigences plus strictes. » Pour la BCE le scénario idéal consisterait en un rapatriement des CCP dans l’UE.