L'année 2023 vue par... Didier Borowski / Responsable de la recherche sur les politiques macroéconomiques d'Amundi Institute

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon l’évolution de la guerre en Ukraine ?

Nous attendons un ralentissement marqué de la croissance mondiale, à 2,2% en 2023. L’inflation ralentira également en 2023 et 2024 mais restera nettement plus élevée qu’au cours des décennies passées. C’est en réalité le mix croissance-inflation qui est en train de se détériorer. La transition énergétique, la relocalisation de certains pans d’activité, le vieillissement de la population mondiale, et le tarissement des gains de productivité sont autant de facteurs qui peuvent non seulement affaiblir durablement la croissance potentielle mais aussi accroître le niveau structurel d’inflation.

En Europe, la guerre en Ukraine a catalysé des pressions stagflationnistes qui étaient à l’œuvre avant son déclenchement. De l’évolution de ce conflit dépend le sort de l’Europe à plus d’un titre. Mais la conjoncture mondiale ne se résume pas aux conséquences de ce choc géopolitique majeur. Ainsi, le ralentissement attendu aux Etats-Unis résulte avant tout de la politique économique mise en œuvre outre Atlantique : le durcissement monétaire combiné à une politique budgétaire restrictive pèse sur l’économie américaine, au point qu’une petite récession est désormais probable dans le courant de l’année. En Chine, le ralentissement est lié à des facteurs idiosyncratiques (crise immobilière et politique zéro covid suivie d’une nouvelle vague épidémique). Enfin, dans de nombreux pays émergents, l’inflation était déjà de retour avant le début de la guerre, et les banques centrales avaient commencé à normaliser leurs politiques monétaires en 2021.

Les facteurs géopolitiques jouent certes un rôle majeur. Il est toutefois impossible d’envisager tous les scénarios possibles. En Europe, une escalade dans le conflit en Ukraine aggraverait évidemment la crise énergétique et pèserait sur le climat de confiance. A court terme, disons au 1^er semestre, ce risque nous paraît significatif, ce qui peut provoquer une récession plus profonde en Europe. Et l’on ne peut d’ailleurs pas ignorer le risque d’un conflit qui s’enlise des années durant. Toutefois, le scénario qui nous semble le plus vraisemblable à l’horizon de la fin 2023 est celui d’un cessez-le-feu, qui serait naturellement favorable au redémarrage de l’économie. Notre analyse du conflit nous conforte ainsi dans l’idée d’une année en deux temps, avec un redémarrage de l’économie plus tard en 2023. Mais cette perspective est par nature très incertaine.

La récession est-elle inéluctable en Europe d’ici les prochains mois ? Et en France ?

La récession est inévitable dans certains pays comme le Royaume-Uni et probable en zone euro. Mais il faut bien reconnaître que les économies de la zone euro ont été plus résilientes que prévu en 2022. La croissance a particulièrement bien résisté au 3^ème trimestre et les dernières enquêtes réalisées auprès de ménages et des entreprises envoient des signaux plutôt rassurants sur la conjoncture de début d’année. La baisse des prix du pétrole et du gaz naturel enregistrée au cours des derniers mois contribue à expliquer cette "embellie". Toutefois, la hausse du niveau général des prix continuera de peser sur le pouvoir d’achat des ménages en 2023. La bonne nouvelle est que la France est relativement épargnée par la crise énergétique en raison de la part importante des services dans son économie et du bouclier tarifaire mis en place. Ce dernier permet à la France de bénéficier de l’un des plus faibles taux d’inflation de la zone euro. En revanche, l’Allemagne et l’Italie, dont les bases industrielles sont plus élevées, sont davantage pénalisées.

En l’absence de nouveau choc, la récession s’annonce courte et de faible ampleur. L’épisode que traverse l’Europe est néanmoins préoccupant : d’une part, parce que la crise énergétique est loin d’être terminée. La phase de restockage du gaz qui se déroulera à compter du printemps prochain se fera sans le gaz russe et la compétition pour s’approvisionner en GNL peut s’accompagner d’un regain de tensions sur les prix du gaz. D’autre part, l’inflation sous-jacente promet de rester relativement inerte car de nombreux secteurs n’ont pas encore répercuté les hausses de coûts subies en 2022. Dans ces conditions, le rebond de la croissance attendu dans le second semestre 2023 s’annonce mou. À cet égard, la situation tranche avec celle qui a prévalu au sortir de la pandémie de Covid.

A quelque chose malheur est bon. D’une part, parce que la crise énergétique va accélérer la transition énergétique en Europe. D’autre part, parce que les Européens peuvent facilement constater qu’ils ont davantage d'intérêts stratégiques en commun que de divergences. Que ce soit sur la refonte du mix énergétique, sur l'attitude à adopter vis-à-vis de la Chine, en matière d'indépendance stratégique, ou en ce qui concerne les mesures à considérer pour faire face aux conséquences de l'Inflation Reduction Act américain, les Européens sont encouragés à faire front uni et, pour ce faire, à consolider leurs institutions et leur gouvernance.

Faut-il s’inquiéter d’un découplage entre les Etats-Unis et la zone euro ?

L’Europe fait face à un choc structurel de termes de l’échange. Contrairement aux Etats-Unis, la zone euro ne produit pas (ou peu) d’énergie. Même dans le scénario le plus favorable (un cessez-le-feu en Ukraine), l’Europe ne reprendrait pas à l’identique ses importations de gaz en provenance de Russie. Les pays européens doivent impérativement changer leur mix énergétique, ce qui leur prendra des années.

La crise énergétique creuse donc l’écart entre la zone euro, qui importe l’essentiel de son énergie, et les Etats-Unis qui en sont producteurs. Mais en réalité, ce découplage n’est pas nouveau. Lorsqu’on regarde la demande intérieure de la zone euro, il était déjà très marqué depuis la Grande crise financière. Il faut donc s’attaquer aux causes structurelles de ce découplage.

La crise actuelle sonne l’alarme pour les décideurs Européens, qui prennent conscience de la nécessité de se doter des instruments et de réformer leur gouvernance pour relever les défis des prochaines décennies. En particulier, avec la nouvelle politique industrielle verte des Etats-Unis (Inflation Reduction Act) qui va favoriser la production locale, les Européens réalisent qu’il leur faut aussi agir en la matière. Cette prise de conscience est une bonne nouvelle même si elle est tardive.

Le ralentissement économique chinois vous préoccupe-t-il ?

L’économie chinoise ralentit très fortement en raison de l’éclatement de la bulle immobilière et de la politique de zéro Covid. La gestion de la crise sanitaire s’est avérée désastreuse et la récente volte-face en la matière étonne. Il en résulte une vague non contrôlée de cas de Covid qui met le système sanitaire à rude épreuve. Les mesures d’auto-confinement de la population se substituent aux menaces coercitives de l’administration. Mais l’effet est en définitive le même, l’économie tourne au ralenti. Sous réserve que l’épidémie soit sous contrôle au 1^er semestre, la réouverture progressive de l’économie devrait permettre une reprise.

Du côté du secteur immobilier, des premiers signes de stabilisation sont visibles. Le changement de cap des autorités est notable. Le 11 novembre, la banque centrale chinoise et la commission de supervision des banques et assurances ont publié une note commune sur le soutien financier pour assurer un développement stable et sain du marché immobilier.

Il s’agit du premier plan d’action global mis en place depuis l’éclatement de la crise immobilière. Il fournit des instructions spécifiques sans précédent aux banques et établissements financiers pour traiter un certain nombre de sujets brûlants, notamment le financement des sociétés immobilières, le soutien à la réalisation de projets, des solutions pour les entreprises et les projets en difficulté, la protection des emprunteurs et le soutien au marché locatif.

Ces nouvelles mesures, couplées à l’assouplissement considérable des conditions de financement des ménages, devraient soutenir les dépenses de consommation et permettre un redémarrage des ventes de logements dans le courant 2023. Cette politique pragmatique réduit le risque extrême d’une crise systémique. Toutefois , à moyen terme, c’est moins du côté économique que de celui de la gouvernance et de la rivalité stratégique avec les Etats-Unis que les inquiétudes sont les plus vives.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, hausses de salaires), a-t-elle franchi son pic ?

L’inflation globale a désormais franchi son pic haut aux Etats-Unis. C’est moins évident en zone euro. La baisse des prix de l’énergie (pétrole et gaz) est évidemment une très bonne nouvelle à court terme qui va contribuer à faire refluer l’inflation totale en 2023. Mais l’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) ralentira beaucoup plus lentement car l’inflation dans les services est plus inerte.

Les récessions attendues en Europe et aux Etats-Unis seront trop petites pour enclencher un mouvement de désinflation cyclique. L’emploi est resté ferme en 2022 et la détérioration du marché du travail qui s’annonce ne sera pas suffisante pour endiguer les revendications salariales qui risquent de mettre en danger la stabilité des prix à moyen terme.

La question est moins celle du pic de l’inflation que celle du niveau auquel l’inflation se stabilisera dans les années qui viennent. Or il y a de plus en plus de raisons pour penser que le niveau d’inflation sera structurellement plus élevé dans la décennie qui vient (impact du changement climatique, relocalisation de certains pans d’activité etc.).

Ceci dit, à court terme on pourrait être surpris par une désinflation plus rapide qu’anticipée, fruit du durcissement monétaire opéré à l’échelle mondiale et du ralentissement économique simultané.  Il ne vaut donc pas sombrer dans un excès de pessimisme.

Quelle influence auront les politiques monétaires des Banques centrales sur l’économie réelle et les marchés financiers en 2023 ?

Les banques centrales vont rester à la manœuvre au 1^er semestre. Leur priorité reste, envers et contre tout, la lutte contre l’inflation. Leurs prévisions en la matière à l’horizon 2024-2025 sont toujours bien supérieures à leur cible ce qui risque de peser sur leur crédibilité si elles ne poursuivent pas leur normalisation monétaire. Leurs intentions semblent néanmoins, en fin d’année 2022, bien escomptées par les marchés obligataires. En revanche, les valorisations actuelles des actions ne reflètent pas les risques sur les profits en cas de récession. Les fondamentaux des entreprises restent solides mais la capacité de ces dernières à se refinancer serait amoindrie en cas de forte détérioration du contexte économique. Et cette situation s'aggraverait si les banques durcissaient davantage leurs conditions de prêt.

Les marchés d’actions restent assez complaisants ce qui rend une correction boursière vraisemblable. Toutefois, l’année 2023 n’a aucune raison de ressembler à 2022 sur le plan financier. L’essentiel de la correction sur les marchés de taux est derrière nous. En creux de cycle, il y aura sûrement des opportunités à saisir sur les actions et les titres de dette, dans les économies avancées comme dans les économies émergentes. Dans les premiers mois de l’année, il faut rester prudents mais vigilants et se tenir prêts à redéployer les allocations d’actifs sur les actifs risqués.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques pourrait être de nouveau l’objet de toutes les attentions ?

Il n’y a pas de craintes à court terme sur le soutenabilité des dettes. L’inflation permet de contenir l’évolution des ratios de dettes publiques rapportées au PIB. La remontée des taux d’intérêt va certes  alourdir les charges de la dette mais, compte tenu de sa maturité, l’impact se matérialisera à moyen terme.

La thématique de la soutenabilité des dettes va néanmoins très vite revenir sur le devant de la scène, notamment en matière de gouvernance budgétaire en Europe.

Après plusieurs mois de négociations informelles, la Commission européenne a présenté début novembre une proposition de réforme du Pacte de stabilité et de croissance (PSC). Seules les grandes lignes de la réforme ont été présentées. La Commission a délibérément laissé en suspens les détails politiquement les plus sensibles. Alors que les yeux des investisseurs restent rivés sur le calendrier et l’ampleur de la normalisation de la politique monétaire, c’est du côté de la politique budgétaire que les tensions sont les plus vives entre Européens.

La "clause de sauvegarde" a permis de suspendre les règles budgétaires du PSC pendant la crise du Covid. Cette clause dérogatoire a ensuite été prolongée jusqu’en 2024 en raison de la guerre en Ukraine, pour donner aux États européens la flexibilité nécessaire pour mettre en œuvre des mesures de stabilisation ou de protection pour les ménages et les entreprises.

Ce nouveau cadre devrait permettre de relever les défis actuels et contribuer ainsi à rendre l’Europe plus résiliente, en réduisant les ratios de la dette publique de manière réaliste sans sacrifier les dépenses d’investissement stratégiques. La Commission propose de jouer un rôle plus important dans l’évaluation des plans budgétaires nationaux. Mais des questions épineuses restent ouvertes. En particulier le processus envisagé présuppose des négociations sereines entre chaque État et la Commission. Que se passera-t-il en pratique en cas de désaccord ? La Commission a délibérément laissé en suspens les détails politiquement les plus sensibles. Le problème posé est tout sauf nouveau : comment rassurer les pays du Nord quant à la soutenabilité de la dette des pays endettés du Sud tout en leur laissant des marges de manœuvre suffisantes pour leur éviter des politiques pro cycliques ou de sacrifier des dépenses nécessaires ?

Les clivages concernant cette réforme persistent. La période d’ajustement de quatre à sept ans qui serait accordée aux pays qui "enfreignent" les règles pour engager leur dette sur une trajectoire descendante durable est jugée trop laxiste par les Allemands.

Mais ces clivages ne sont pas insurmontables. Un accord sur la nouvelle architecture de gouvernance budgétaire est nécessaire et probable en 2023. Il pourrait ensuite ouvrir la voie à un débat sur l’opportunité d’émettre à nouveau des titres de dette européens communs (pour des prêts) afin d’atténuer la crise énergétique.

Estimez-vous que le dollar va continuer de s’apprécier ? Quelles conséquences pour l’économie mondiale ?

A court terme, le dollar peut certes rester soutenu. Mais cela ne devrait pas durer longtemps. Il est désormais surévalué. Il a commencé à se déprécier face à certaines devises et cela devrait continuer en 2023. La réappréciation récente de certaines devises très sous évaluées (comme le yen) est plutôt de bon augure. La dépréciation du dollar, toutes choses égales par ailleurs, serait un facteur favorable aux économies émergentes très endettées en dollar…