L'année 2022 vue par... Didier Borowski, Head of Global Views chez Amundi

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon la dangerosité du nouveau variant Omicron ?

La reprise mondiale s’est avérée désynchronisée en 2021 et va le demeurer. La situation est très différenciée, à la fois entre et parmi les économies avancées et émergentes.

En 2022, la croissance du PIB mondial devrait être de l’ordre de 4,0%, avant de ralentir à 3,4% en 2023, à mesure que la pandémie s'estompe et que les politiques macroéconomiques de soutien sont réduites. Le PIB mondial a retrouvé les niveaux d'avant la pandémie en 2021, grâce au fort rebond des Etats-Unis et de la Chine. D'autres pays, notamment la plupart des économies émergentes, ne retrouveront les niveaux d’activité d'avant la crise qu'en 2022 ou plus tard, en raison des retards pris en matière de vaccination et des effets négatifs de la crise sur les investissements et la productivité. Les perspectives de croissance des économies avancées restent robustes (3,5% en moyenne) en dépit du ralentissement de l’économie américaine attendu d’ici à la fin 2022. En 2023, la croissance du PIB devrait encore ralentir à mesure que l'impact de la pandémie s'estompe et que la croissance du PIB mondial retrouve son potentiel.

La résurgence de la pandémie peut certes provoquer un trou d’air plus ou moins marqué au 1^er  trimestre 2022, en lien avec le variant omicron qui deviendra vraisemblablement dominant sous peu. Mais grâce à l'augmentation massive de la couverture vaccinale, les gouvernements sont plus réticents à recourir à des mesures de confinement générales que lors des vagues précédentes. De plus, les consommateurs vaccinés ont moins de raison de changer leur comportement qu’en début de crise. Enfin, on observe au fil du temps que les vagues épidémiques causent de moins en moins de dommages économiques. Le climat des affaires dans les services s’est récemment détérioré mais reste proche de son niveau de long terme, ce qui indique que la reprise se poursuit. Les économies sont devenues plus résilientes à la pandémie.

Rappelons qu’en 2021, un rebond rapide de l'activité aux T2 et T3 a plus que compensé la baisse temporaire du PIB pendant la vague d'hiver 2020/21. Les vagues épidémiques ne durent que quelques mois. Il n’y a pas de raison de penser que le schéma de l’hiver dernier ne se reproduise pas si la vague omicron est plus sévère que prévu.

Faut-il s’inquiéter du ralentissement économique chinois ?

Non. Les perspectives sont certes moroses à court terme. Mais la croissance chinoise devrait résister car les autorités sont à la manœuvre. L'année 2021 a été marquée par des changements réglementaires sans précédent dans le cadre de la politique dite de "prospérité commune". Et l'économie chinoise continue en cette fin d’année de souffrir des contraintes que les autorités ont elles-mêmes imposées. La politique de tolérance zéro face au Covid, le renforcement des contrôles des émissions de CO2 pour les secteurs polluants et le ralentissement immobilier en cours sont autant de facteurs qui, combinés, produisent le ralentissement observé.

Si les autorités n’entendent pas baisser la garde en matière sanitaire, elles ont déjà pris des mesures pour contenir le ralentissement dans l’industrie. Ainsi, la production de charbon a pu reprendre pour faire face aux problèmes de pénurie d'électricité et les contrôles de l'utilisation de l'énergie ont été partiellement levés.

Et suite au défaut de paiement d’Evergrande  - premier promoteur immobilier avec une dette de 300 mds de dollars - les restrictions sur l’immobilier ont été assouplies et la banque centrale a abaissé les taux de réserves obligatoires, ce qui a permis d’injecter massivement des liquidités dans l’économie. Des mesures supplémentaires d’assouplissement monétaire pourraient être annoncées bientôt.

Dans ces conditions, l'économie devrait redémarrer lentement en 2022 et la croissance se stabiliser. Les autorités cherchent actuellement à mettre en place des mesures très ciblées pour amortir le choc économique. Toutefois, elles n’ont pas l’intention de stimuler l’économie et encore moins le secteur immobilier. Il convient donc de rester vigilant à court terme. La Chine n’entend pas revenir sur les changements réglementaires, ni remettre en cause ses ambitions de moyen terme pour un meilleur partage des richesses et une croissance plus inclusive ("prospérité commune"). Les mesures prises dans ce cadre peuvent freiner l’économie à court terme, mais sont en revanche de bon augure pour la stabilité du modèle chinois à moyen et long terme. En définitive, les investisseurs auront peut-être en 2022 une opportunité historique de se repositionner à l’achat sur la bourse chinoise !

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, prix du carbone), est-elle transitoire ?

Du côté des prix, la situation est contrastée selon les pays. La hausse des prix de l’énergie et des produits alimentaires a alimenté en 2021 l’inflation globale à des degrés divers selon l’importance de ces produits dans l’indice général des prix. L’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) a, quant à elle, augmenté à un rythme très différent selon les pays. L’accélération observée en 2021, corrige en partie la chute observée en 2020. En définitive, depuis 2019, on observe une accélération de l’inflation beaucoup plus marquée aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et au Canada, que dans la zone euro.

Les anticipation d’inflation à long terme ont nettement augmenté mais demeurent bien ancrées. Aux Etats-Unis, elles restent proches des moyennes historiques. Dans la zone euro, après une longue période d’anticipations très faibles, les attentes se sont rapprochées de la cible de 2% de la BCE. Les récentes annonces de la Fed et de la BCE visent à diminuer le degré d’accommodation monétaire, ce qui devrait contribuer à stabiliser les anticipations d’inflation.

L’inflation a jusqu’à présent été surtout tirée par des facteurs d’offre (difficultés d’approvisionnement liées aux perturbations des chaines logistiques, offre insuffisante de matières premières). Ces derniers devraient s’amenuiser au fil de l’année prochaine. En outre, les prix de l’énergie devraient quant à eux se stabiliser ce qui contribuera mécaniquement à détendre les pressions inflationnistes en 2022.

Toutefois, on ne reviendra pas aux niveaux d’inflation d’avant crise. La relocalisation de certains pans de production aura un coût. Les pressions salariales peuvent s’intensifier en sortie de crise compte tenu des pertes de pouvoir d’achat. Enfin, une montée tendancielle des prix du carbone s’annonce à moyen terme en ligne avec la transition énergétique. Sans compter que les programmes d’investissement massifs nécessaires pour financer la grande transformation de nos économies, se traduiront par un surcroît de demande avant même que le potentiel de croissance ne se redresse.

Il faut donc se préparer à une décennie avec davantage d’inflation et de volatilité sur les prix. A moyen et long terme, la grande inconnue demeure la productivité. Il est possible que la grande vague d’innovation qui se prépare génère des gains de productivité. Mais il ne faut pas oublier qu’on avait surestimé à la fin des années 1990 les gains de productivité induits par l’émergence des technologies de l’information et de la communication…

En définitive, c’est le mix croissance/inflation qui est en train de changer sous nos yeux. A court terme, à croissance potentielle inchangée, il faut s’attendre à une hausse plus rapide du niveau général des prix qu’avant la crise du Covid.

L’an prochain, les Etats retireront un peu plus leur soutien aux économies, sont-elles prêtes pour cela ?

Sous réserve que la pandémie soit sous contrôle d’ici la fin de l’hiver, la reprise devrait se poursuivre. Les politiques de soutien correspondaient à une période exceptionnelle de confinement de la population et de fermetures administratives. Il est naturel de commencer à retirer graduellement le soutien à mesure que la population est vaccinée et que la situation sanitaire est sous contrôle. L’épargne accumulée par les ménages dans les grands pays avancés devrait stimuler la consommation si le marché de travail continue de s’améliorer et que l’incertitude diminue. Enfin le grands plans d’infrastructure et les besoins d’investissement liées à la transition énergétique devraient permettent d’ancrer les anticipations de croissance.

Les banques centrales injecteront également moins de liquidités. Craignez-vous des tensions sur les taux d’intérêt et les marchés actions ?

Les banques centrales vont procéder avec prudence. Nous n’attendons pas de remontée brutale des taux d’intérêt courts ou longs l’an prochain. Les taux d’intérêt réels devraient rester négatifs en dépit de la remontée directeurs de la Fed. Ceci dit, on ne peut pas exclure un trou d’air sur les bourses dans les mois qui viennent en lien avec la crise sanitaire. Mais l’expérience récente a montré que, dans un environnement de taux d’intérêt réels négatifs, les investisseurs étaient enclins à augmenter la part d’actifs risqués dans leurs portefeuilles dans les phases de correction de marchés.

La croissance économique que nous anticipons l’an prochain permettra aux profits de continuer de progresser à un rythme de l’ordre de 7-8% en moyenne. La vraie question est celle de l’inflation qui peut venir rogner les marges des entreprises et peser sur leurs valorisations en bourse. La capacité des entreprises à répercuter les hausses de coût subies va devenir une variable de plus en plus discriminante.

Estimez-vous que l’euro va continuer de se déprécier face au dollar ?

La désynchronisation des cycles entre les Etats-Unis et l’Europe a affaibli l’euro en 2021 et il est probable que cela continue en 2022. L’Europe est actuellement l’épicentre de la nouvelle vague épidémique, et l’Allemagne, première économie européenne, est très sensible au ralentissement économique chinois.  Il en résulte que la croissance sera beaucoup plus faible en Europe à court terme (on ne peut pas exclure que la croissance soit négative au T4 en Allemagne). Par ailleurs, l’inflation est plus vive aux Etats-Unis, ce qui va conduire la Fed à éteindre son programme d’achat de titres plus rapidement que la BCE.

Si l’écart de politique monétaire nous semble désormais bien anticipé par les marchés, l’écart de conjoncture pourrait continuer à bénéficier à l’économie américaine à court terme. Les taux d’intérêt à long terme peuvent davantage remonter aux Etats-Unis qu’en Europe. En définitive cela pourrait conduire l’euro à s’affaiblir au 1er semestre face au billet vert. Mais il est improbable que cela conduise l’euro à tomber en deçà de 1,10$. Car l’euro est sous-évalué face au dollar, si l’on tient compte des fondamentaux à long terme. Quant au dollar, après s’être raffermi face à la plupart des devises en 2021, il pourrait connaître un accès de faiblesse face à toutes les devises l’an prochain, à mesure que l’économie américaine ralentit, que l’économie chinoise se stabilise et surtout que l’économie européenne se ressaisit après le trou d’air des T4 2021 et T1 2022.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques doit faire son retour sur le devant de la scène ?

C’est très improbable. Certes, partout le financement des mesures d'urgence a conduit à élever le niveau de la dette publique. Ainsi, en France, le ratio dette/PIB a bondi de 20 points de pourcentage à 120% en 2020. Toutefois, si la dette est au plus haut dans la plupart des pays, les charges d’intérêt sont presque partout au plus bas.

En France, il faut remonter à 1980, lorsque la dette était à 20% du PIB, pour retrouver une charge d'intérêt aussi basse (en % du PIB). Le niveau des charges d’intérêt s’élève à 1,2% du PIB en 2020 en France. Il s’agit d’un niveau proche du niveau moyen observé depuis la seconde guerre mondiale. De plus, la charge d’intérêts de la France est légèrement inférieure à la moyenne de la zone euro ou de l’UE grâce à des taux d’intérêt plus faibles. En zone euro, l’Italie fait exception mais il faut rappeler que ce pays a engrangé un excédent primaire structurel au cours des dernières décennie (3,5% du PIB en moyenne entre 2012 et 2019), soit un niveau supérieur à celui qui permettait de stabiliser la dette en % du PIB.

Poser la question de la soutenabilité de la dette revient à poser celle du niveau des taux d’intérêt. A court terme, il est clair que les banques centrales des grands pays avancés n’ont plus la même "fonction de réaction". Leurs objectifs stratégiques ont changé. La Fed et la BCE sont devenues plus tolérantes face à l’inflation en raison notamment des dettes accumulées. En maintenant des taux d’intérêt plus faibles que par le passé les banques centrales des grands pays avancés assurent de facto en partie la soutenabilité des dettes (thème de la dominance budgétaire).

En ce qui concerne les taux longs, on observe toujours un appétit insatiable des investisseurs de long terme (fonds de pension, assureurs etc.) pour les emprunts d’Etat des pays sûrs, comme en témoigne la forte demande pour les obligations émises au titre du NGEU, très fortement sursouscrites.

Même si les taux souverains remontaient fortement, la charge d'intérêt ne remonterait que lentement du fait d'une maturité longue de la dette publique. En zone euro, il faudrait une crise profonde pour produire un tel scénario de défiance. Or les progrès institutionnels réalisés depuis la crise du Covid (embryon de mutualisation des dettes avec le plan Next Generation EU, progrès récents réalisés en matière d’union des marchés de capitaux) tendent à accroître la confiance des investisseurs.

Enfin, en zone euro, la "dette Covid" a été en grande partie achetée par la BCE et il n’y a pas d’obstacle à ce que la BCE maintienne à son bilan cette dette pendant une période très longue. La dette de marché (i.e. détenue par les investisseurs privés s’est à peine accrue).

Ceci dit, pour assurer la soutenabilité de la dette publique à long terme, il faudra que les Etats parviennent à mieux contenir l’évolution de leurs dépenses courantes à l’avenir, avec un rythme d’évolution très inférieur à celui du PIB. C’est un objectif ambitieux mais qui est à portée de mains.