Brexit, la suite : LCH Clearnet dans la tourmente

Comme pour toutes les thématiques financières post-Brexit, celle de l’avenir des chambres de compensation britanniques tient à la perte proche du passeport européen, ce qui suscite de nombreuses inquiétudes chez les entreprises d’investissement, leurs clients et leurs contreparties, et ce de part et d’autre de la Manche.

Le marché entier se mobilise aujourd’hui pour comprendre et aider au futur fonctionnement du marché des dérivés de gré à gré (OTC). Actuellement, les opérations reposent sur la signature d'un contrat-cadre qui permet, en cas de défaut d'une des parties, de résilier toutes les opérations et les compenser. La validité des contrats s'appréciant au moment de leur conclusion, les opérations en vie le resteront après le 30 mars 2019, et ce du fait du principe dit de continuité des contrats en cours. Cela ne dit rien sur les contrats signés après la sortie du Royaume-Uni. Cela ne dit rien non plus sur les opérations qui ont été conclues avant la date clef et qui feront l’objet d’un life cycle event, ces restructurations courantes d’opérations en cours de vie et qui modifient juridiquement le contrat original - et font échec par là même au principe de continuité des contrats.

Plusieurs solutions sont envisagées. D’abord que les entités financières soumises à la compensation britannique signent de nouveaux accords avec chacun de leurs clients en sélectionnant une chambre de compensation non britannique. Une situation qui obligerait les banques, les fonds d'investissement et autres acteurs, à dupliquer leur corpus contractuel, ce qui représente bien évidemment du temps, et beaucoup d'argent. Comme le souligne Gilles Kolifrath, avocat associé chez Kramer Levin et membre depuis vingt ans de l’ISDA (Association mondiale des intervenants sur les produits dérivés), “lorsque l’on négocie un contrat-cadre, cela peut prendre des mois car il y a beaucoup de paramètres à prendre en compte”. La deuxième solution est celle du transfert d’une partie des portefeuilles britanniques à des entités européennes qui seront alors les contreparties à ces nouveaux contrats, en lieu et place. Là encore, c’est beaucoup d’argent de perdu, et encore faudrait-il s’assurer en amont que les entités européennes sont en capacité de gérer les mannes financières actuellement en jeu. La troisième solution consiste à conserver le fonctionnement actuel des chambres de compensation britanniques, probablement sous la forme d’une équivalence juridique conditionnelle (à l’échange continu de données par exemple) ou d'accords bilatéraux spécifiques. 

L’autre grand sujet est celui du droit qui s’applique sur les contrats des produits dérivés. Les standards de l’ISDA sont régis par le droit anglais, et utilisés partout dans le monde. En Europe, il est possible d’utiliser ces standards grâce à une simple reconnaissance préalable de l’exécution des décisions, mais les Européens ne pourront bientôt plus utiliser ces conventions. C'est pour cela que désormais et d’après une publication de l’ISDA, les contrats-cadres seront régis par le droit français et irlandais - en raison d’un savoir-faire historique dans le premier cas, l'utilisation de la langue anglaise dans le second. Un nouvel enjeu d’adaptabilité fort pour l’Europe.

Le troisième sujet est celui du collatéral des produits dérivés, indispensable à la sécurité des opérations. Depuis l’entrée en vigueur le 4 janvier 2017 du règlement délégué du 4 octobre 2016 complétant le règlement EMIR, le collatéral est devenu obligatoire. Sur les deux premières solutions envisagées pour l’avenir des chambres de compensation britanniques, la question de l’avenir des contrats annexes liés au collatéral se pose également. Il y aura très certainement une question à traiter sur la localisation dudit collatéral bien que ce soit surtout la question de la compensation en euro dans les chambres de compensation qui est centrale. “Là encore, difficile d’imaginer que l’Union européenne acceptera que le collatéral soit géré dans un pays tiers. C’est en tout cas la position actuelle de la Banque centrale européenne (BCE), qui fait trembler les grandes chambres de compensation britanniques”, explique l’avocat. Parmi elles, LCH Clearnet qui oeuvre depuis 1888 au Royaume-Uni et a traité pour plus de 79 milliards d’euros en 2017, c’est-à-dire plus de 20 % du total traité sur l’année (toutes devises confondues). Et la quasi-totalité des swaps de taux libellés en euros sont traités par LCH (90 %) - contrôlée par le London Stock Exchange Group. La perte du passeport européen et celle de la gestion des produits dérivés qui pourrait en découler sont, selon le mastodonte de la compensation, une “pratique anticoncurrentielle et discriminatoire”.

Les grandes chambres londoniennes LCH, ICE Clear Europe et LME Clear, ont d’ores et déjà lancé conjointement une mise en demeure des membres de l’UE, en raison donc de l’incertitude qui continue d’entourer le statut des contrats-cadres et annexes. Quant aux banques européennes, elles vont donc devoir attendre encore avant de savoir si elles devront fermer leurs positions sur dérivés dans les chambres de compensation britanniques. Selon la Banque d'Angleterre, environ 45 milliards de livres de positions de swaps détenues par des banques de l'UE sont exposées à un Brexit sans transaction.

Tant que l’UE n’aura pas reconnu officiellement la supervision des chambres de compensation, les banques et courtiers européens qui ne pourront plus utiliser les voies britanniques pour négocier les produits dérivés, feront probablement face à une forte hausse des coûts de transactions, voire pire, seront incapables de couvrir leurs expositions au marché. Bruxelles travaille actuellement sur des autorisations temporaires mais n’a en aucun cas précisé le calendrier, ni la portée ou la durée des licences. Les chambres de compensation sont-elles, tenues de donner à leurs membres un préavis de trois mois au minimum pour clore leurs positions de swaps.