L'année 2021 vue par... Mathilde Lemoine, cheffe économiste du groupe Edmond de Rothschild

Pensez-vous que le rebond de la croissance française sera plus fort qu’attendu ? Le Plan de relance est-il bien adapté à la situation exceptionnelle de l’économie française selon vous ? 

Les modèles économétriques d’épidémies de grippe montrent que leurs impacts sont singuliers et ne consistent pas en un choc qui se transmet à l’ensemble de l’économie comme la crise de 2008, mais à des chocs multiples et protéiformes. Ces modèles concluent à un effet massif des mesures gouvernementales prises pour faire face à la pandémie qui représentent 60% des coûts, mais qui sont facilement résorbables une fois les restrictions levées. Il faut ajouter les mesures budgétaires et monétaires mises en œuvre pour éviter que la chute de la demande engendre un arrêt définitif de production et des destructions de compétences. De ce point de vue les plans de relance américain et allemand sont remarquables : rapidité d’exécution, consensus politique, soutien des revenus des plus pauvres ou de ceux qui ont perdu leur emploi, renforcement des fonds propres des entreprises, aide à l’investissement…

Les chèques directs aux ménages les plus défavorisés votés par les républicains et les démocrates ont été moqués en France comme la baisse de TVA allemande, mais l’objectif était de soutenir la consommation et les perspectives d’activité des entreprises dans l’attente de médicaments réduisant le taux de mortalité et de vaccin. La France a fait un choix différent. Elle n’a pas souhaité soutenir directement la consommation ni l’investissement des entreprises ou marginalement dans le cadre des plans sectoriels au motif que les entreprises n’investissaient pas pendant les périodes de crise. Je pense qu’au contraire celles qui le peuvent doivent investir et en particulier dans les nouvelles technologies et le digital. Un dispositif d’amortissement accéléré général aurait accéléré ce processus pourtant appelé de ses vœux par le gouvernement, et permis aux entreprises françaises d’être mieux positionnées relativement à leurs concurrents internationaux. Enfin, le problème des fonds propres des entreprises n’été que marginalement adressé contrairement à ce qui se passe en Allemagne. Nous anticipons à ce stade une croissance du PIB français de 5.5% en 2021.

En 2021, les entreprises auront moins de soutien de l’état. Craignez-vous une forte hausse des défaillances ? 

C’est le risque effectivement. Elles supportent des coûts supérieurs résultant de la mise en place des mesures sanitaires, de l’absentéisme, de l’investissement en informatique et en digitalisation, des perspectives de chiffres d’affaires réduites par les craintes sanitaires et devront rembourser les prêts. Le gouvernement mise beaucoup sur les prêts participatifs, mais ils sont réservés aux entreprises n’ayant pas obtenu de prêt garanti par l’État.

Toutefois, la généralisation de la vaccination crée un peu d’espoir économique. En effet, les économies européennes étant plus étouffées par les mesures restrictives que la plupart des économies développées et émergentes, elles pourraient a contrario particulièrement bénéficier de la levée de ces restrictions. Par ailleurs, l’environnement international s’améliore de façon rapide. En Chine, le PIB a dépassé son niveau d’avant pandémie depuis le 2e trimestre 2020 et aux États-Unis, il devrait le dépasser dès le deuxième trimestre 2021. De plus, le plan de relance allemand va continuer à tirer l’ensemble de la zone euro.

Ainsi, les entreprises françaises pourraient être aidées par l’accélération de la croissance mondiale. Mais elles risquent de traîner les prêts et les reports de charge comme des boulets qui vont hypothéquer leur capacité d’investissement et donc d’augmentation tendancielle des salaires.

Que pensez-vous de l’évolution des finances publiques ? 

Un certain nombre de dépenses décidées dans le cadre de la pandémie persisteront. Or les dépenses liées au vieillissement sont devant nous et les investissements en éducation et formation insuffisants… sans parler du financement des objectifs environnementaux. La gestion de la pandémie semble avoir hypothéqué la préparation à ces grands enjeux alors que la Banque centrale européenne détient de plus en plus de dette publique française notamment pour laisser des marges de manœuvre à l’exécution de politique structurelle. Le risque de cette fuite en avant est une perte de confiance dans l’euro à terme et dans la cohésion européenne.

Quel vœu formulez-vous pour la France en 2021 ? 

Franchement ? De la diversité ! À tous les échelons et dans tous les sens du terme afin de favoriser l’émergence d’un consensus partagé. À quoi ça sert de créer des conventions citoyennes si les décideurs continuent de se ressembler ?

Sinon évidemment la maitrise de la pandémie de Covid-19.

Après les avancées notables en 2020, dans quelle mesure l’Europe pourrait-elle faire un pas supplémentaire en 2021 ? 

La création d’un instrument de financement mutualisé au niveau européen a constitué un signal extrêmement important de consolidation de l’architecture européenne et a engendré une baisse de la prime de risque "euro". Grâce à cette avancée, la Banque centrale européenne n’est plus la seule à faire "tout " pour préserver l’unité de la zone euro.

Mais d’une part, le fonds de relance est trop petit, mal calibré, complexe et arrive trop tardivement pour répondre à la crise conjoncturelle induite par la pandémie de grippe. Si on fait une comparaison rapide avec les États-Unis où près de 15% du PIB ont été injectés entre avril et juillet, le plan des chefs d’États et de gouvernement représente 0.8% du PIB par an entre 2021 et 2023 ! Cela accentue les risques d’effets d’hystérèses en particulier en France, en Espagne et en Italie. D’autre part, le soutien à l’investissement privé et à la formation n’est pas à la hauteur des enjeux. Depuis la grande crise financière, les pays de la zone euro se caractérisent par un déficit d’investissement public et privé qui pèse sur les perspectives de croissance.

Ainsi, les chefs d’États et de gouvernement pourraient tout simplement respecter les objectifs qu’ils s‘étaient fixés dans le cadre de la stratégie de Lisbonne à horizon 2010 rebaptisée Stratégie Europe 2020 pour masquer leur échec et qui ne sont toujours pas prioritaires à part la lutte contre le changement climatique. Par ailleurs, des critères de mis en œuvre du plan de relance "Next generation EU" moins complexes permettrait d'accroître son efficacité. Je suis consciente que cela manque de souffle, mais l’urgence n’est-elle pas de soutenir l’activité économique ?

Quelle devra être l’attitude de la BCE dans ce contexte ? Qu’attendez-vous de sa revue stratégique ? 

Beaucoup ! D’une part, le changement de pied américain en matière de stratégie monétaire pousse la BCE à, elle aussi, annoncer la possibilité de dépasser durablement les 2% d’inflation. La Réserve fédérale a initié un tournant majeur en annonçant qu’elle allait viser une inflation supérieure à 2% quand cette dernière a été durablement inférieure à cette cible. Le Comité de politique monétaire américain avait déjà fait part de ses doutes quant à la politique de taux négatifs de la BCE. Mais avec cette évolution de la stratégie de ciblage de l’inflation, les Américains tournent non seulement le dos de façon définitive aux taux nominaux négatifs, mais ils acculent les Européens à le faire et c’est heureux. La Réserve fédérale choisit de viser une inflation moyenne plus élevée pour baisser les taux d’intérêt réels et sortir de la trappe à liquidité plutôt que de réduire les taux d’intérêt nominaux en deçà de zéro et risquer de maintenir l’économie dans une spirale déflationniste à la japonaise.

D’autre part, la BCE pourrait aller plus loin dans la prise en compte des prix des actifs, notamment immobiliers dans sa mesure de l’inflation. Avec ses programmes d’achat d’actifs, elle a déjà la main sur le prix relatif des actifs. Le risque est une déconnexion de plus en plus forte entre l’économie réelle et la sphère financière.

Au-delà de ces évolutions, il serait capital que les équipes de la BCE s’engagent sur une analyse et une mesure des effets collatéraux de la politique de taux d’intérêt négatifs et d’achat d’actifs. Il est anormal que six ans après le lancement du Programme d’Achat d’Actifs, seuls les impacts en termes de croissance et d’inflation soient évalués. Si les primes de risque des entreprises dont les obligations sont achetées par la BCE sont inférieures comme nous l’avons montré, quelles sont les conséquences ? Comment le Conseil des gouverneurs va-t-il garantir son indépendance alors qu’il détient un stock de dette publique et privée toujours plus important ? Je suis toujours surprise et inquiète de voir que les études d’impact suscitent beaucoup de désapprobation. Il me semble pourtant qu’essayer des politiques inédites oblige au minimum à essayer d’appréhender leurs effets collatéraux et de le communiquer.

Quelles mesures fortes attendez-vous de Joe Biden après son entrée en fonctions ? 

À court terme, le vote d’un nouveau plan de relance qui pourrait atteindre 5% du PIB et limiterait les stigmates économiques de la pandémie. Il devrait prolonger les mesures déjà mises en œuvre et qui ont fait la preuve de leur efficacité comme les paiements directs aux ménages, une aide fédérale supplémentaire sur les allocations chômage et des mesures de soutien aux PME. En revanche, si le Sénat reste à majorité républicaine, le nouveau président aura des difficultés à augmenter les dépenses d’infrastructure et dans les énergies vertes de 2 000 milliards de dollars en quatre ans comme annoncé (10% du PIB américain), le vote du Congrès étant requis pour les lois budgétaires et fiscales.

Ensuite, un changement de style et de politique d’influence dans les organisations internationales qui devrait réduire l’incertitude géopolitique et sur les perspectives du commerce mondial même s’il semble qu’une partie des "surtaxations Trump" persisteront. Enfin, j’attends aussi une poursuite de la politique partagée par les démocrates et les républicains visant à limiter l’expansion hégémonique de la Chine et à contrer le Parti communiste chinois.

Voyez-vous l’euro continuer à s’apprécier face au dollar ?

Le différentiel d’orientation des politiques monétaires a expliqué plus de la moitié de l’appréciation de l’euro contre le dollar en 2020, mais le taux de change réel et nominal du dollar avait augmenté de 30% entre 2011 et début 2020. Selon nos modèles fondamentaux et compte tenu de sa dépréciation de 6% depuis avril 2020, il serait encore surévalué de 11%. Le redressement des perspectives de croissance mondiale que nous anticipons pourrait limiter son rôle de valeur refuge. Les monnaies asiatiques en bénéficieraient particulièrement compte tenu de "l’asiatisation" des pays émergents et de la prudence des politiques monétaires menées pendant la pandémie. Ce mouvement de dépréciation serait d’autant plus marqué qu’un vaccin serait disponible pour le grand public d’ici fin 2021.

À moyen terme, le dollar resterait soutenu par une croissance tendancielle dynamique et l’existence de marges de manœuvre monétaire plus importante qu’en zone euro. Par ailleurs, un congrès partagé entre les démocrates et les républicains pourrait limiter la dégradation de la balance courante américaine.