L'année 2023 vue par... Mathilde Lemoine / Cheffe économiste du groupe Edmond de Rothschild

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon l’évolution de la guerre en Ukraine ? 

Depuis mars 2022, mon scénario central est celui d’un enlisement régional de la guerre russo-ukrainienne. Si le canal de diffusion mondial est celui de la hausse des prix de l’énergie et de l’agriculture, son impact sur la croissance mondiale est circonscrit. De mon point de vue, le véritable déterminant de la croissance mondiale est la politique monétaire américaine. La Réserve fédérale est prête à faire entrer l’économie américaine en récession pour garder sa crédibilité. Cela engendre un repli du marché immobilier et un ralentissement de la consommation et de l’investissement, mais il ne faut pas oublier que l’économie américaine était en surchauffe.

Ce refroidissement est bienvenu et ne devrait pas plonger l’économie mondiale en récession. Par ailleurs, il faut garder en tête que la normalisation de la structure de la consommation des ménages américains n’est pas finie. La consommation de services n’est toujours pas revenue à son montant prépandémique, ce qui est une source de croissance de la consommation des ménages. De plus, la bonne tenue des exportations énergétiques soutient l’investissement des entreprises de ce secteur, ce qui a un impact positif non négligeable sur la croissance.

Le ralentissement de la croissance asiatique devrait être limité par un redémarrage du tourisme chinois et par le dynamisme des pays exportateurs nets matières premières.

Le problème c’est la triple peine pour l’Europe : l’inflation importée des États-Unis, puis la guerre russo-ukrainienne et son impact direct sur les approvisionnements de gaz et enfin le manque de crédibilité de la Banque centrale européenne. Par ailleurs, la situation est incomparable avec celle des États-Unis, car même si nous anticipons une récession dans les deux cas, en zone euro elle interviendrait alors que le PIB n’a pas retrouvé le niveau qu’il aurait dû atteindre sans pandémie contrairement à ce qu’on observe aux États-Unis.

En conséquence, la décélération de la croissance mondiale en 2023 pourrait être limitée par le niveau élevé d’activité aux États-Unis, la poursuite de la normalisation de la structure de la consommation en faveur des services, la faiblesse des taux d’intérêt réels, la crédibilité retrouvée de Réserve fédérale, une croissance chinoise plus soutenue et un impact positif pour les exportateurs d’énergie de la transition énergétique européenne.

La récession est-elle inéluctable en Europe d’ici les prochains mois ? Et en France ? 

Ce qui m’inquiète c’est l’impact de la crise énergétique sur la production industrielle. Nous avons construit un indicateur de sensibilité des entreprises au rationnement du gaz. Si le secteur de la chimie est sans surprise fortement impacté, celui de l’agroalimentaire apparaît comme le plus vulnérable en France et en Italie. Les effets de second tour de cette crise énergétique sont mal appréhendés comme l’étaient ceux des arrêts de production lors de la pandémie. Perte de compétitivité, perte de compétence, accroissement des importations, dégradation des termes de l’échange sont autant de facteurs qui affaiblissent le tissu industriel.

Ils pèsent sur l’investissement et sur l’accumulation de capital à plus long terme. Par ailleurs, les subventions aux ménages pour limiter la hausse du prix de l’énergie ont de nombreux effets pervers. Elles soutiennent la demande d’énergie et créent un effet d’éviction envers les entreprises. De plus, en agissant ainsi, les pays de la zone euro fragilisent leurs finances publiques alors que la Banque centrale européenne n’a d’autres choix que de suivre la politique de hausse de taux d’intérêt de la Réserve fédérale. Or les pays de la zone euro, pour leur grande majorité, ne sont pas en situation de surchauffe comme l’économie américaine.

Encore une fois, la zone euro subit une crise supplémentaire avec les conséquences de la guerre russo-ukrainienne comme elle avait dû affronter la crise souveraine qui elle aussi était très régionale.

Faut-il s’inquiéter d’un découplage entre les États-Unis et la zone euro ? 

Bien sûr ! Notamment parce que le découplage entre les États-Unis et la zone euro implique une perte d’autonomie de la politique monétaire européenne. En ayant une politique de taux d’intérêt dictée par celle de la Réserve fédérale, les ménages et les entreprises de la zone euro vont subir des taux réels déconnectés de la situation conjoncturelle.

Par ailleurs, l’énergie est un input important pour les entreprises directement ou indirectement. L’augmentation de son prix dégrade la compétitivité des entreprises européennes relativement à leurs partenaires commerciaux américains. Elle incite également les entreprises européennes à arbitrer en faveur d’investissements outre-Atlantique.

Cette crise accroît encore la différence du rythme de l’accumulation du capital et donc de la croissance potentielle. L’écart entre les taux d’intérêt d’équilibre va encore se creuser. Il faudrait que la Banque centrale européenne soit encore plus crédible pour autonomiser sa politique monétaire. Or c’est l’inverse qui s’est produit ces dernières années. Le risque est un affaiblissement structurel de l’euro et un rythme d’inflation importée plus élevé non pas à cause d’une activité économique dynamique, mais d’une dégradation des termes de l’échange.

Néanmoins, l’inflation importée des États-Unis est en train de ralentir grâce à la normalisation post-Covid de la consommation de biens. Cela va soutenir le pouvoir d’achat des ménages européens même s’ils vont continuer de subir la hausse des prix de l’énergie et de l’alimentation.

Le ralentissement économique chinois vous préoccupe-t-il ? 

Compte tenu de la contribution de la Chine à la croissance mondiale, la politique de ce pays a encore une forte influence sur la demande mondiale. Or au-delà de la politique "zéro Covid", le gouvernement chinois a volontairement refroidi son économie pour permettre un développement intérieur et dégonfler la bulle immobilière. Certes l’économie chinoise est encore très déséquilibrée et la reprise en main de l’économie par le Parti communiste chinois génère de nouveaux dysfonctionnements. Mais la Chine est un pays vieillissant et sa croissance potentielle est tendanciellement baissière. Le paradoxe est que parallèlement à la centralisation du pouvoir politique et au renforcement du poids du parti communiste dans le fonctionnement quotidien de l’économie, la Chine se régionalise.

D’une part, elle est partie intégrante de l’accord de libre échange avec les pays du sud de l’Asie, le Japon, l’Australie, la Nouvelle-Zélande, la Corée mise en œuvre début 2022. D’autre part, elle ne peut pas développer son marché financier sans accompagner une certaine stabilité monétaire asiatique.

Bien évidemment, la volonté d’être l’Empire du Milieu et de dominer militairement la région est affirmée. Toutefois, elle ne s’oppose pas à la régionalisation et au renforcement des liens entre les pays d’Asie. La vraie question va être la capacité d’entente entre ces pays au niveau commercial. Mais de mon point de vue, il faudra de plus en plus compter avec le développement économique de l’Asie et non plus seulement de la Chine. Il y a d’ailleurs un intérêt convergeant des Américains et des Chinois à le soutenir tout en renforçant chacun leur autonomie technologique et stratégique. Parallèlement, le rééquilibrage de la croissance mondiale vers les États-Unis et les autres pays asiatiques est une bonne chose pour la stabilité mondiale.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, hausses de salaire), a-t-elle franchi son pic ? 

Aux États-Unis probablement puisqu’elle résultait d’un choc de demande. La normalisation de la structure de consommation a pris beaucoup plus de temps que prévu, ce qui a été une source d’inflation persistante. La consommation de biens est toujours supérieure à celle observée avant la pandémie et la consommation de services toujours inférieure. Mais ce déséquilibre se résorbe. De plus, une autre source d’inflation était les loyers. Or le resserrement monétaire a déjà des effets négatifs sur le marché immobilier. Ce ralentissement de l’inflation est aussi une bonne nouvelle pour le reste du monde puisque les ménages américains en surconsommant des biens ont exporté leur inflation.

Il reste le problème du prix de l’énergie et des effets de la transition énergétique. Selon nos calculs, cette dernière renchérirait le prix de l’énergie de 30% en moyenne à horizon de 5 ans en Europe. Ainsi, la probabilité que la zone euro connaisse une inflation durablement plus élevée qu’aux États-Unis alors que la croissance est plus faible et que les capacités de production ne sont pas pleinement utilisées est élevée. Cela pèserait sur l’euro. En revanche, l’enclenchement de la boucle prix salaire pourrait être stoppé par la faiblesse des marges européennes. Les entreprises vont être confrontées à l’effet ciseau suivant : une baisse de la demande liée à la diminution des subventions et du pouvoir d’achat et une hausse des coûts de production.

Seules les entreprises internationales seront dans une situation favorable puisqu’elles pourront non seulement bénéficier du dynamisme de la demande mondiale, mais aussi de la possibilité de substituer leurs fournisseurs européens à des fournisseurs du reste du monde. Aux États-Unis, les tensions du marché du travail sont déjà moins fortes et surtout l’investissement des entreprises est tel que les gains de productivité peuvent éviter une boucle prix salaires.

Quelle influence auront les politiques monétaires des Banques centrales sur l’économie réelle et les marchés financiers en 2023 ?

La Réserve fédérale a une forte influence sur l’économie américaine, mais aussi mondiale. Le cycle financier mondial est largement dominé par la banque centrale américaine. C’est heureux puisqu’elle a montré que la lutte contre l’inflation restait sa priorité. Elle a donné une leçon de crédibilité comme le montrent tant les anticipations d’inflation que les taux d’emprunt souverains à long terme. Par ailleurs, elle a signifié la fin des politiques non conventionnelles, ce qui devrait permettre de renouer avec des prix relatifs des actifs plus cohérents avec la réalité des risques. C’est une très bonne nouvelle pour la stabilité financière à moyen terme.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques pourrait être de nouveau l’objet de toutes les attentions ? 

La question est très importante. L’inflation aide puisque le ratio de la dette publique sur le PIB diminue dans les pays développés. De plus, la Banque centrale européenne détient près de la moitié du stock de dettes publiques. Enfin, beaucoup de pays ont une discipline budgétaire quand la croissance revient. La France est dans une situation singulière puisque non seulement le déficit primaire est structurel, mais la croissance des pensions de retraite est financée aux dépens de l’investissement public et de l’éducation. Le risque n’est pas seulement une remontée brutale des taux d’emprunts souverains, mais aussi une lente paupérisation. L’absence de réforme de l’État pèse sur le potentiel de croissance et donc la soutenabilité de la dette publique.

Estimez-vous que le dollar va continuer de s’apprécier ? Quelles conséquences pour l’économie mondiale ?

La grande surprise de ces dernières années est le retour de la domination du dollar. Avec la mondialisation et la création de l’euro, il était anticipé une diversification des monnaies. Le problème est que le compte de capital chinois n’est toujours pas libéralisé et l’euro sert de diversification pour les banques centrales, mais la création d’un marché obligataire européen a fait long feu. De plus, l’Eurosystème a fait machine arrière en créant des autorités de supervision financières nationales. Parallèlement, le marché financier américain est resté le plus liquide et le plus profond même si le gel des réserves de la banque centrale russe a ébranlé cette réalité.

Résultat, non seulement l’hégémonie du dollar n’a pas été remise en cause, mais la Réserve fédérale donne le "la" des marchés financiers. Le risque est que la demande d’actifs sûrs excède les émissions souveraines américaines. C’est une source d’instabilité sur les marchés obligataires. Quant au dollar, il est tendanciellement soutenu par cette attractivité américaine et la dynamique croissance potentielle des Etats-Unis.