L'année 2022 vue par... Mathilde Lemoine, cheffe économiste du groupe Edmond de Rothschild

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon la dangerosité du nouveau variant Omicron ?

Avant même d’élaborer des scénarios, il faut tenir compte de la réalité des effets de la pandémie et des mesures prises pour la circonscrire. Je suis frappée par leur sous-estimation. L’indice mesurant la sévérité des restrictions sanitaires, et calculé par l’Université d’Oxford, n’est que de 27% inférieur à son pic du printemps 2020 aux États-Unis, en France 15%; en Suisse, 18% ; en Chine 7% et en Thaïlande 22%. Par ailleurs, l’échec fracassant du G7 à généraliser l’accès aux vaccins est un fait. La persistance de la pandémie va continuer d’engendrer des dysfonctionnements comme la "surconsommation" de biens, la hausse du prix des entrants, les difficultés d’approvisionnement et de recrutement. Avant même la mise en évidence du nouveau variant sud-africain, le Vietnam n’envisageait pas d’ouverture généralisée de ses frontières au tourisme avant juin 2022 !

Je n’attends pas de normalisation du fonctionnement des économies à horizon de prévision. Cela signifie que l’inflation devrait rester élevée bien qu’en ralentissement à cause d’une demande américaine moins soutenue. Les hausses de salaire vont être rognées par les hausses de prix et les soutiens publics moins puissants. De plus, les banquiers centraux resserrent la politique monétaire un peu partout dans le monde. Toutefois, les secteurs victimes des mesures sanitaires gardent leur potentiel de rebond. Le processus de rattrapage n’est pas fini en Europe et en Asie où le tourisme représente une part importante du PIB. Dans les pays d’Asie du Sud, le redémarrage même timide du tourisme nous conduit à anticiper une accélération de la croissance en 2022 à 5.6%. En Chine, la croissance resterait contrainte par le ralentissement immobilier, la reprise en main politique et la stratégie zéro Covid.

Selon nos prévisions, la croissance des États-Unis décélèrerait légèrement avec la fin des aides aux ménages à 4% en 2022 puis 3.2% en 2023 ; celle de la zone euro ralentirait à 4.4% en 2022 et à 2.4% en 2023 et celle de la Chine atteindrait 5.3% en 2022 avant d’accélérer à 5.5% en 2023. Au total, la croissance mondiale serait de 4.6% en 2022 et de 3.7% et sous l’hypothèse d’une maitrise de la propagation du virus et de ses variants en 2023. Cela dépend de la prise de conscience des pays du G20 de la nécessité de poursuivre un objectif d’immunité collective.

Faut-il s’inquiéter du ralentissement économique chinois ?

Bien sûr, d’une part parce que la Chine est le deuxième importateur mondial et d’autre part parce qu’elle a un effet d’entrainement sur les pays d’Asie du Sud-Est qui sont plombés par les restrictions aux frontières et l’arrêt du tourisme international.

Mais au-delà de l’économique, la reprise en main de l’économie par Xi Jinping et ses soutiens au Parti communiste alerte sur le durcissement politique. Les cycles s’effacent de plus en plus au profit de la gestion sous forme de plans quinquennaux successifs. Alors qu’en 2017, le président avait affirmé l’importance de la croissance pour gagner la bataille pour le leadership mondial, la politique économique est guidée par trois motifs : préserver la concurrence ; protéger les intérêts des consommateurs chinois et limiter les "excès du capitalisme". La perspective de la tenue du XXe congrès du Parti communiste à l’automne 2022 et des élections de mi mandat aux États-Unis pourrait mettre en exergue la logique de bloc et inquiéter les investisseurs même si parallèlement l’intégration asiatique continue de se renforcer et les flux transpacifiques de se développer.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, prix du carbone), est-elle transitoire ?

Les hausses de prix sont majoritairement dues aux effets de la pandémie… et aux chèques aux ménages distribués aux États-Unis.

Tant que la pandémie n’est pas jugulée, la désorganisation des chaines de production va persister engendrant des flambées de prix des biens intermédiaires. Par ailleurs, les mesures sanitaires modifient les prix relatifs entre les biens et les services. Enfin, la demande des pays développés ayant été soutenue par les plans de relance, les entreprises ont des marges de manœuvre pour répercuter l’augmentation du prix des entrants.

Néanmoins, le "sur"stockage des entreprises et des distributeurs voulant sécuriser leur production et leur approvisionnement est temporaire. Ensuite, les achats de biens vont être freinés par la saturation de l’équipement des ménages. De plus, le revenu des ménages va être amputé par la réduction voire l’arrêt des dispositifs d’aides en particulier aux États-Unis. Enfin, si l’accélération de l’inflation soutient la demande d’emploi de la part des entreprises en diminuant le revenu réel, elle pèse à court terme sur le pouvoir d’achat et donc sur la demande. En effet, pour enclencher une boucle prix-salaires et que l’inflation dérape, il faudrait que les entreprises puissent augmenter leurs prix et les salaires indépendamment des gains de productivité plusieurs fois de suite. Or premièrement, si les aides et le chômage partiel ont permis de garder un niveau de trésorerie élevé, cela est temporaire. Deuxièmement, l’incertitude persistante hypothèque la diminution du stock d’épargne et la "surconsommation" américaine. Dernièrement, la pandémie ayant marqué l’arrêt de la formation continue pour deux tiers des entreprises, la productivité devrait ralentir.

Parallèlement, la crédibilité de la Réserve fédérale permet d’anticiper des hausses des taux d’intérêt directeurs qui vont contenir les anticipations et limiter le risque d’un effet de second tour des anticipations d’inflation sur les prix à la consommation. En effet, il existe un lien direct entre ces anticipations d’inflation et les prix à la consommation des ménages confirmés en 2014 par Mario Draghi, ancien président de la Banque centrale européenne.

L’inflation devrait rester élevée dans les pays développés. Nous anticipons une inflation moyenne mondiale de 3.4% en moyenne en 2022 et 2.8% en 2023 après 3.8% en 2021. Mais elle décélèrerait.

Toutefois, ces phénomènes conjoncturels ne doivent pas conduire à sous-estimer les forces plus structurelles qui sont à l’œuvre. La hausse des prix de l’énergie provient d’une augmentation rapide de la demande alors que les stocks sont au plus bas notamment en ce qui concerne le gaz et de tensions géopolitiques, mais aussi du manque de visibilité quant à la mise en œuvre de la transition énergétique. Comme nous l’avions anticipé dans notre dernier scénario macroéconomique, la Chine ne précise pas les modalités pour parvenir à une réduction des émissions de CO2 d’au moins 65% par rapport aux niveaux de 2005 d’ici 2030 et c’est ce qui a effectivement engendré des hausses de prix de certaines sources énergétiques. Par ailleurs, sa gestion brutale des sources d’approvisionnement et de l’atteinte des objectifs environnements a accentué la volatilité des prix. Les États-Unis et l’Union européenne sont également confrontés à la problématique du passage d’une économie carbonée à une économie zéro carbone qui engendre un changement d’échelle des sources d’approvisionnement décarbonée qui n’est pas encore à l’ordre du jour. Cette "prime d’incertitude" nous conduit à anticiper un niveau des prix de l’énergie supérieur de 20% en Europe, à celui d’avant la pandémie compte tenu des engagements pris par les gouvernements.

Toutefois, l’effet de la hausse des prix de l’énergie est très différent de celui d’une hausse des prix relatifs c’est-à-dire en particulier des prix des produits manufacturiers. En effet, l’énergie est une dépense contrainte et à ce titre son renchérissement pèse plus sur le pouvoir d’achat, en particulier de celui des plus modestes. Cela signifie qu’il diminue le pouvoir d’achat. Selon nos calculs, l’augmentation de 11% des prix de l’énergie pour les ménages depuis le début de l’année, en moyenne en zone euro, pourrait redresser l’inflation de 0.7 point de pourcentage et amputer la croissance du PIB de la zone euro de 0.4 point de pourcentage à l’horizon de 2022. L’effet récessif résulte du fait que la hausse des prix de l’énergie provient non seulement de l’accélération de la croissance mondiale, mais aussi de problèmes d’approvisionnement notamment en Europe. Plus globalement, une hausse des prix de l’énergie de 10% pourrait amputer la croissance mondiale de près de 0.4 point de croissance en 2022.

L’an prochain, les États retireront un peu plus leur soutien aux économies, sont-elles prêtes pour cela ? 

Les États-Unis, oui clairement puisque que le PIB retrouvera le niveau qu’il aurait dû atteindre s’il n’y avait pas eu de pandémie dès le début 2022. Mais la zone euro plus dépendante du tourisme reste plus fragile. Le véritable enjeu pour l’Europe et les pays émergents est de gérer le décalage de cycle avec les États-Unis. La non coordination des politiques monétaires en sortie de crise est une source de volatilité comme l’appréciation tendancielle du dollar.

Les Banques centrales injecteront également moins de liquidités. Craignez-vous des tensions sur les taux d’intérêt et les marchés actions ?

La Réserve fédérale va aller au-delà de la réduction de son programme d’achat de titres en augmentant probablement ses taux d’intérêt en 2022. Elle a beaucoup appris de ses erreurs de communication et sait maintenant mieux préparer les investisseurs à ces décisions. Par ailleurs, les taux réels sont historiquement faibles et la mise en tension de l’économie américaine légitime une remontée des taux directeurs.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques doit faire son retour sur le devant de la scène ? 

Les banquiers centraux ont fait le choix d’acheter des dettes publiques et de suppléer aux dysfonctionnements du marché interbancaire pour soutenir l’activité économique et garantir la stabilité financière. Les évolutions réglementaires laissent attendre un montant de titres au bilan de la Banque centrale européenne structurellement plus important qu’avant la grande crise financière. L’Eurosystème a donc les moyens de pouvoir continuer à piloter la courbe des taux sur le long terme.

Nous sommes clairement dans un jeu de la poule mouillée. Pas seulement parce que l’Eurosystème détient une part importante des dettes des États de la zone euro, mais parce qu’il poursuit un double objectif : celui de la stabilité financière en plus de celui de l’inflation. L’Espagne avait choisi d’utiliser les facilités d’emprunt donné par l’Euro pour développer la construction et l’immobilier ; la France choisit de profiter de l’élargissement du mandat de la BCE pour renforcer le poids du secteur public dans son économie. En s’invitant dans le champ de la redistribution et de la politique industrielle, mais aussi de la stabilité financière, les banquiers centraux ont perdu une partie de leur autonomie et de leur indépendance me semble-t-il.

La réforme éventuelle du Pacte de stabilité ne fera qu’accentuer le pouvoir du budgétaire sur le monétaire. Il n’a cessé d’être assoupli depuis sa création, de multiples flexibilités ont été introduites… et les écarts de dettes publiques entre les pays du nord et du Sud se sont encore creusés avec la pandémie sans que la croissance potentielle des États du Sud progresse grâce aux évolutions passées du Pacte de stabilité.

Le véritable enjeu reste la productivité et la capacité des États à créer les conditions d’une croissance soutenable et inclusive. Les théories macroéconomiques originelles donnent quelques pistes et mettent en exergue l’investissement en capital humain qui est le grand absent des plans de relance. Cela est d’autant plus problématique que les études sur les pandémies de grippe concluent à un impact négatif pérenne sur l’offre de travail. La pandémie a pour effet notamment d’accroitre l’absentéisme et de retarder et/ou dégrader la qualité de la formation initiale comme continue. Il en résulte un niveau de PIB plus faible et une moindre soutenabilité des dettes publiques.

Le sujet reste encore et toujours l’utilisation, l’efficacité et la gouvernance des dépenses publiques et de l’intervention de l’État dans le fonctionnement de l’économie. Le vieillissement est une force puissante qui pèse tendanciellement sur les perspectives de croissance comme la mauvaise allocation des ressources. L’issue n’est pas toujours l’inflation, cela peut être aussi une paupérisation relativement au reste du monde.