Les fonds de continuation deviennent un standard du private equity

Une liquidité limitée est l'un des principaux reproches que font les investisseurs à l'activité de capital-investissement (private equity) : les véhicules de cette classe d'actifs sont en effet des fonds fermés, d'une durée de vie de 10 ans (avec éventuellement une option de deux ans supplémentaires). Lorsqu'un souscripteur (LP, pour limited partner) veut vendre sa part, il peut faire appel à un fonds dit secondaire, mais c'est un processus dont il doit prendre l'initiative et qui peut prendre un certain temps - et encore faut-il se mettre d'accord sur les conditions. Créé par les professionnels du private equity pour apporter une solution supplémentaire de liquidité, le fonds de continuation rencontre un succès croissant. D'autant qu'il sert également les intérêts du gestionnaire de private equity (ou GP, general partner).

Lorsqu'un GP veut conserver une participation dans une entreprise qu'il doit vendre (parce que le fond qui la détient arrive bientôt à échéance), il peut créer un fonds dit de continuation pour l'y loger. En rachetant la participation au véhicule historique, le fonds de continuation géré par le même GP permet de lever de l'argent frais auprès de nouveaux investisseurs, tout en proposant aux LPs historiques de conserver une exposition en y souscrivant ou de récupérer leur plus-value via une option de sortie.

Selon une étude que Lazard (qui dispose d'une équipe de conseil en la matière) vient de diffuser, la part des fonds de continuation a représenté 50% de la valeur des transactions secondaires en 2021, soit 63 milliards de dollars sur un total de 126 milliards. Un record en montant comme en proportion. Et si cette proportion est identique à celle de 2020, c'est sur un marché deux fois plus faible (pandémie oblige) ; en outre, elle représente une nette hausse par rapport à 2019, où ce type de véhicules représentait 34% du montant des transactions (soit 28 milliards de dollars), et plus encore par rapport à 2016 (19% pour 7 petits milliards).

"Aujourd'hui, les GPs considèrent le fonds de continuation comme une solution au même titre que les voies de sorties traditionnelles - introduction en Bourse, vente à un autre GP ou vente à une entreprise", indique à WanSquare Marion Cossin, membre de l'équipe dédiée aux fonds de continuation au sein du pôle Private capital advisory de Lazard. Les fonds de private equity étant en général tenus de garder un actif en moyenne quatre ou cinq ans, rarement jusqu'à six, cette solution recèle en effet de nombreux avantages. "Le fonds de continuation permet aux gestionnaires de conserver une très belle société en portefeuille, tout en proposant de la liquidité à ses souscripteurs. Beaucoup de GP sont conduits à céder à contrecœur des actifs, notamment à des concurrents", ajoute-t-elle.

Il existe des fonds de continuation mono-actif (une seule entreprise) et des fonds multi-actifs. Mais dans un cas comme dans l'autre, le fonds de continuation permet de lever du capital supplémentaire pour financer de futures acquisitions par la société - c'est typiquement ce qu'a fait Astorg en levant un fonds de 1,3 milliard d'euros pour la société IQ-EQ en juin dernier. Autre avantage, pas besoin de monter une nouvelle structure de dette et de capital lorsque la société passe d'un fonds à l'autre, puisqu'il s'agit d'une opération en "transfert libre".

La motivation du gestionnaire de private equity est surtout de faire rentrer de nouveaux investisseurs (des fonds secondaires comme Lexington, Coller Capital, Alpinvest, l'équipe secondaire d'Ardian…), davantage que de permettre aux LPs historiques de repartir pour un tour. Ça s'est vu encore davantage l'année dernière. "En 2021, au moins la moitié des investisseurs historiques ont pris l'option de sortie : les valorisations étaient telles que les plus-values étaient très bonnes", indiqué Marion Cossin.

L'année en cours promet d'être un nouveau millésime record, même si elle affichera des particularités. "Le premier semestre sera sans doute caractérisé par une plus grande proportion de fonds de continuation multi-actifs : les fonds secondaires ont massivement investi en 2021 dans des fonds mono-actifs [52% selon l'étude, contre 31% de multi-actifs et 18% d'autres solutions de liquidités à l'initiative de GPs, ndlr], parce que ces derniers dominaient le marché. Mais ils recherchent traditionnellement des portefeuilles diversifiés", précise-t-elle.