L'année 2023 vue par... Henri Chabadel / Chief investment officer pour la France, la Belgique et le Luxembourg chez BlackRock

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon l’évolution de la guerre en Ukraine ? 

Dès le milieu de l’année 2022, nous avons expliqué pourquoi nous pensons être entrés dans un nouveau régime économique, "la fin de la Grande Modération". Nous le voyons se manifester par une volatilité persistante de l'inflation et de la croissance, des banques centrales qui poussent les taux directeurs à des niveaux qui nuisent à l'activité économique, une hausse des rendements obligataires et une pression continue sur les actifs à risque.

Les contraintes de production sont à l'origine de ce nouveau régime : la pandémie a provoqué un transfert des dépenses de consommation des services aux biens, ce qui a accru les pénuries et les goulets d'étranglement. Le vieillissement des populations entraîne une pénurie structurelle de travailleurs. Cela signifie que les pays développés ne peuvent pas produire autant qu'avant sans créer de pression inflationniste. C'est pour ces raisons que l'inflation est si élevée aujourd'hui, même si l'activité est inférieure à sa tendance pré-covid. La guerre en Ukraine a été selon nous un catalyseur de ces tensions sous-jacentes au niveau global, qui se seraient manifestées dans tous les cas.

Nous sommes aussi entrés dans un nouvel ordre mondial. Il s'agit, à notre avis, de l'environnement le plus tendu depuis la Seconde Guerre mondiale - une rupture totale avec l'ère de l'après-guerre froide. Nous voyons la coopération géopolitique et la mondialisation évoluer vers un monde fragmenté avec des blocs en concurrence. Cela se fait au détriment de l'efficacité économique. S'approvisionner davantage au niveau local et de manière "durable" peut s'avérer plus coûteux pour les entreprises, et nous pourrions également assister à de nouvelles inadéquations entre l'offre et la demande à mesure que les ressources sont réaffectées.

La réponse à l'invasion de l'Ukraine par la Russie en est un bon exemple. Les sanctions occidentales ont déclenché une quête d'autosuffisance économique et énergétique : alors que l'Europe se sevrait du pétrole et du gaz russes, nous avons assisté à des pénuries d'énergie et à une hausse générale des prix. Aux États-Unis, nous constatons une tendance à privilégier certains partenaires commerciaux stratégiques pour l'approvisionnement en métaux et matériaux nécessaires à la transition vers le net zéro.

La récession est-elle inéluctable en Europe d’ici les prochains mois ? Et en France ? 

Les taux directeurs des banques centrales ne sont pas l'outil permettant de résoudre les contraintes de production ; elles ne peuvent qu'influencer la demande dans les économies. Cela place les banques centrales devant un choix cornélien. Soit elles ramènent l'inflation à l'objectif de 2 % en réduisant la demande à ce que l'économie peut produire actuellement, soit elle s'accommodent d'une inflation supérieure. Pour l'instant, les banquiers centraux sont tous alignés sur la première option. La récession est donc inévitable. Des signes de ralentissement apparaissent déjà. Mais lorsque les dommages deviendront réels, nous pensons qu'ils arrêteront leurs hausses, même si l'inflation n'est pas redescendue à 2 %. 

Certaines contraintes de production pourraient s'atténuer à mesure que la structure des dépenses de consommation se normalise. Mais nous voyons se dessiner trois tendances à long terme qui maintiennent les capacités de production limitées et cimentent ce nouveau régime. Premièrement, le vieillissement de la population entraîne une pénurie continue de travailleurs dans de nombreuses grandes économies. Deuxièmement, les tensions géopolitiques persistantes remettent en cause la mondialisation et la globalisation des chaînes d'approvisionnement. Enfin, la transition vers des émissions nettes de carbone nulles entraîne une inadéquation entre l'offre et la demande d'énergie.

Faut-il s’inquiéter d’un découplage entre les Etats-Unis et la zone euro ? 

L’Europe est exposée à une conjonction de vents contraires, car elle est plus significativement impactée par la hausse des prix des matières premières, en plus de subir les conséquences de la fin de la "Grande Modération". A ce titre, elle va souffrir de manière plus significative de la hausse de l’inflation et de la baisse des perspectives de croissance.

La conséquence, selon nous, est que la BCE sera une des premières grandes banques centrales à s’arrêter sur le chemin de la normalisation monétaire au vu de la conjoncture économique dans cette zone, à la différence des Etats-Unis qui ont une problématique plus liée à la nécessité de corriger les excès passés en matière de soutien à l’activité économique, ou de la Chine qui négocie une transition de son modèle de croissance économique. En fait, l’enjeu pour l’Europe est de rester un acteur de l’économie globale, malgré des prix de l’énergie qui vont y rester structurellement plus élevés qu’ailleurs.

Le ralentissement économique chinois vous préoccupe-t-il ? 

La concurrence stratégique entre les États-Unis et la Chine s'est intensifiée. Une position ferme à l'égard de la Chine bénéficie d'un soutien bipartite à Washington. Les États-Unis tentent de limiter l'accès de la Chine aux technologies de pointe. 

Le récent congrès du parti communiste chinois a été un événement crucial, tant sur le plan politique qu'économique. La Chine semble prête à délaisser la croissance économique au profit de l'autosuffisance énergétique, alimentaire et technologique. Nous anticipons un ralentissement de la croissance aggravé par les effets du vieillissement de la population au fil du temps.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, hausses de salaires), a-t-elle franchi son pic ? 

Nous nous attendons à ce que l'inflation se calme en 2023, mais reste durablement supérieure aux objectifs de 2 % des banques centrales. Nous pensons que des facteurs structurels, tels que le vieillissement de la population en âge de travailler ou la fin de la globalisation sans limite, maintiendront l'inflation au-dessus des niveaux prépandémiques.

Quelle influence auront les politiques monétaires des Banques centrales sur l’économie réelle et les marchés financiers en 2023 ?

Dans le nouveau régime économique qui s’est selon nous mis en place, les banquiers centraux ne viendront plus à la rescousse des marchés lorsque la croissance ralentira, contrairement à ce que les investisseurs anticipent. Au contraire, les banquiers centraux provoquent délibérément des récessions économiques en resserrant excessivement les politiques monétaires pour tenter de contenir une inflation plus structurelle que conjoncturelle. Les récessions sont donc inéluctables en 2023. Nous pensons que les banques centrales finiront par renoncer à la restriction monétaire lorsque les dommages économiques deviendront trop significatifs.

Des rendements plus élevés sont un "cadeau" pour les investisseurs, qui en ont longtemps été sevrés. Et les investisseurs n'ont pas besoin d'aller très loin dans l'échelle des risques pour en bénéficier.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques pourrait être de nouveau l’objet de toutes les attentions ? 

Depuis plus de 40 ans, les obligations d'État à long terme protègent les portefeuilles des investisseurs du risque de récession. Nous pensons que ce n'est pas le cas cette fois-ci. La corrélation historiquement négative entre les performances des actions et des obligations s'est déjà inversée, ce qui signifie que les deux peuvent baisser en même temps. Pourquoi ? Il est peu probable que les banques centrales viennent à la rescousse en réduisant rapidement les taux dans les récessions qu'elles ont provoquées pour ramener l'inflation vers les objectifs de la politique monétaire. Au contraire, les taux directeurs pourraient rester plus élevés plus longtemps que ne le prévoit le marché.

Les investisseurs demanderont en conséquence une prime supplémentaire pour détenir des obligations d'État à long terme - ou prime de terme - dans un contexte de niveaux d'endettement élevés, d'augmentation de l'offre et de hausse de l'inflation. Les banques centrales réduisent leurs avoirs en obligations et le Japon pourrait cesser ses achats, tandis que les gouvernements continuent d'enregistrer des déficits. Cela signifie que le secteur privé doit absorber davantage d'obligations.