L'année 2023 vue par... Thomas Friedberger / Directeur général adjoint de Tikehau Capital

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon l’évolution de la guerre en Ukraine ?  

Le monde entre dans une période de croissance faible de manière structurelle. Pendant 35 ans, la baisse continue des taux d’intérêt, des taux d’imposition sur les bénéfices et la mondialisation ont été des vents favorables pour la génération de résultat des entreprises et la croissance mondiale. Ils ont permis aux entreprises de suroptimiser les coûts, la fiscalité et les niveaux de capitaux propres avec lesquelles elles opéraient. Mais cette préférence pour l’efficience par rapport à la résilience a généré une grande fragilité. L’inversion de ces trois tendances propulse l’économie mondiale dans une phase où la recherche de résilience primera sur l’efficience. Cela suppose une croissance plus faible, moins mondialisée, moins optimisée et utilisant moins de levier financier.

Certes l’économie chinoise réouvrira certainement en 2023 mais là aussi, la Chine entre probablement dans une phase de croissance plus faible, avec une devise plus forte que sur les décennies précédentes malgré sa baisse récente, un taux de natalité en décroissance forte, une politique de réduction des inégalités et une transition énergétique à opérer sur fond de crise immobilière et de dégonflement de la bulle du crédit.

La récession est-elle inéluctable en Europe d’ici les prochains mois ? Et en France ?  

Elle est probable. Mais cela ne signifie pas qu’il n’existe pas d’opportunités d’investissement en France et en Europe. D’abord parce que dans ce monde de croissance faible, quelques megatendances concentreront l’essentiel de la croissance. La recherche de résilience que toutes les organisations vont devoir opérer les forcera à investir massivement dans certains domaines, créant ces megatendances. Prenez la digitalisation de l’industrie. Les entreprises qui doivent produire plus près de leur marché de consommation devront compenser l’augmentation des coûts salariaux par des gains de productivité. Les gouvernements pousseront les entreprises dans cette direction pour des questions stratégiques mais aussi des questions de créations d’emploi. La digitalisation des processus industriels et des chaînes d’approvisionnement devient un avantage compétitif pour les entreprises qui sauront être performantes dans ce domaine. Les entreprises apporteuses de solutions de digitalisation industrielle devraient connaître des trajectoires de croissance significatives. La cybersécurité est une autre megatendance évidente dans la mesure ou les budgets pour toutes les organisations vont augmenter fortement.

Du côté des financements, contribuer à faciliter l’émergence de champions européens en finançant des opérations de croissance externe par des entreprises de taille intermédiaire performantes est essentiel pour l’Europe. La démondialisation et la relocalisation des écosystèmes crée une opportunité en Europe dans ce domaine : accompagner des entreprises qui créent des emplois dans leur stratégie de croissance et dans leur trajectoire climat en proposant des financements sur mesure. Dans l’immobilier, acquérir des actifs bien situés mais dont l’utilisation doit être repensée dans un contexte post COVID sera également générateur de croissance forte. La transformation d’un vieux centre commercial en zone mixte de bureaux, logements et commerces ou d’un immeuble de bureau périphérique en centre de logistique, en plus de créer de la valeur économique en repositionnant l’actif, permet de limiter l’engorgement des transports et crée par sa transformation avec des technologies performantes de l’efficience énergétique des bâtiments. On voit donc que la récession qui se profile ne signifie pas l’absence d’opportunités d’investissement.

Faut-il s’inquiéter d’un découplage entre les Etats-Unis et la zone euro ?  

Non il faut l’accepter. D’une part parce que la démondialisation devrait accentuer les différences de cycles entre les grandes zones géographiques. D’autre part parce que l’économie américaine a ses dynamiques propres, ses challenges aussi et il n’est pas du tout certain qu’elle puisse éviter une récession, pour des raisons différentes de l’Europe. Ceci dit, il est vrai que la Réserve Fédérale américaine donne le ton du resserrement monétaire et que les autres banques centrales sont forcées de tenir compte de la politique américaine. La BCE et la Banque d’Angleterre doivent suivre en partie au moins les remontées de taux des Etats-Unis pour éviter l’effondrement de leur devise, car une devise faible signifie de l’inflation importée, surtout lorsqu’on doit payer ses importations d’énergie dans une autre devise comme le dollar ou le rouble. 

Le ralentissement économique chinois vous inquiète-t-il ?  

Non car c’est une tendance longue et durable. La Chine a fait évoluer son modèle de développement de l‘exportation de biens à bas coûts grâce à une main-d’œuvre peu chère et une devise sous-évaluée vers une économie plus domestique basée sur une société de consommation. L’entrée de la Chine dans l’OMC en 2001 a doublé la force de travail dans le monde mais cette population vieillit et son niveau de vie a fortement augmenté. Le chinois moyen a 38 ans, l’homme et la femme travaillent, l’enfant unique a quitté le foyer. Une population plus âgée, avec deux salaires par foyer qui ont augmenté et plus d’enfant à la maison : ces personnes deviennent des consommateurs. Le gouvernement chinois a clairement énoncé ses priorités : adresser le problème environnemental, réduire les inégalités et réduire la dépendance vis-à-vis du dollar américain. Les deux premiers objectifs ne peuvent se faire qu’au prix d’un ralentissement de la croissance et le troisième nécessite une devise forte pour que les partenaires commerciaux de la Chine échangent et s’endettent en Renminbi. Non seulement tout cela est inflationniste mais cela soutient aussi un ralentissement structurel du rythme de croissance de la Chine. L’ajout de facteurs conjoncturels comme les restrictions dues au COVID, les sanctions américaines sur les semi-conducteurs et la crise immobilière ne font qu’accentuer le phénomène mais masquent en réalité une tendance structurelle : la Chine ne croîtra plus au même rythme qu’au début du XXIe siècle.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, hausses de salaires), a-t-elle franchi son pic ?  

Il faut rester très humble sur cette question car personne n’en sait rien ! Mais en effet on peut penser que le pic n’est pas loin. Il est peut-être en effet déjà passé. Rappelons-nous tout de même que le choc énergétique des années 1970 a vu l’inflation accélérer en 1973 pour ne commencer à baisser qu’en 1982 soit 9 ans plus tard ! Et encore, au prix d’une politique monétaire qui a déclenché une terrible récession et en partie aussi grâce à un boom des dépenses d’investissement inédit dans le pétrole qui n’aura probablement pas lieu cette fois-ci. Il faut donc garder en tête que lorsque la spirale prix-salaires s’enclenche, elle est difficile à stopper et qu’en attendant que l’offre s’ajuste par un boom d’investissement permis par des prix élevés des produits vendus, les banques centrales n’ont pas d’autre choix pour combattre l’inflation que de détruire la demande, c’est-à-dire créer une récession économique. Nous pensons de surcroît que l’inflation restera structurellement plus élevée même une fois que cette inflation cyclique aura disparu. La démographie, l’évolution du mix énergétique mondial et la démondialisation sont tous les trois inflationnistes sur le long terme.

Estimez-vous possible une dégradation du commerce international en raison du contexte géopolitique ?  

Oui bien sûr. Mais le phénomène n’est pas nouveau. Les échanges internationaux en pourcentage du PIB mondial ont atteint un pic en 2008 et déclinent depuis. Les tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, la crise sanitaire puis la guerre en Ukraine ont accéléré la tendance si bien que la démondialisation semble devenir un phénomène structurel. Est-ce une mauvaise nouvelle ? Partiellement oui pour deux raisons : évidemment si l’on considère uniquement la croissance des bénéfices des entreprises, la contraction du commerce mondial est une mauvaise nouvelle. Moins d’efficience, plus de recherche de résilience via des écosystèmes plus locaux forcera les entreprises à faire des choix (faire des affaires à la fois aux Etats-Unis et en Chine sera plus difficile), à renoncer à des économies d’échelle, à revoir leurs chaînes d’approvisionnement. Ça n’est pas une bonne nouvelle non plus pour la paix car bien sûr, lorsque deux puissances font du commerce ensemble, se faire la guerre signifie avoir beaucoup à perdre des deux côtés. C’est moins le cas lorsque les relations commerciales sont limitées. La guerre, c’est la fin du dialogue. Mais si on élargit un peu le champ de vision pour ne plus seulement considérer le profit à court terme, ça n’est pas forcément une mauvaise nouvelle pour cette planète. Pourquoi ? Parce que ces trois décennies de recherche de croissance infinie permise par la domination de l’efficience sur la résilience ont eu un impact très clair sur la biodiversité, le climat, le creusement des inégalités et il faut le dire aussi, la création de bulles financières due à une mauvaise allocation de capital. On voit bien que ce système mène à l’impasse climatique, sociale et même financière. La prédominance de la résilience sur l’efficience symbolisée par la contraction des échanges internationaux ouvre l’opportunité d’une voie vers une croissance certes plus faible mais plus durable. 

Dans un contexte où les entreprises ont besoin de liquidités pour maintenir leur croissance, craignez-vous que l’accès aux financements par les banques se tende ? 

Oui. C’est la raison pour laquelle nous pensons prudent de se préparer à d’éventuels chocs de liquidité dans cette phase de remontée des taux d’intérêts et de resserrement monétaire. Le niveau de dette dans le monde tous acteurs confondus est proche de trois fois le PIB global, c’est un record. Si l’accès au financement se tend, des chocs de liquidités viendront amplifier les mouvements de marchés sur des classes d’actifs ou des géographies qui verront des vendeurs forcés. Ces contraintes de financement concernent également à termes les actifs non vertueux d’un point de vue du climat. La Glasgow Financial Alliance for Net Zero (GFANZ), signée pendant la COP26 l’an dernier à Glasgow suppose qu’en 2050, au moins deux tiers du bilan des banques seront net zéro. C’est la raison pour laquelle nous pensons que la remontée des prix des matières premières sur fond d’inflation ne sera pas suivie comme dans les années 1970 par un boom de dépenses d’investissement dans le pétrole. Ce boom aura probablement lieu dans les énergies renouvelables. 

La crise économique actuelle n’est-elle pas une opportunité pour accélérer la transition énergétique ? 

C’est très clair. Et la tendance accélère. Car en plus d’adresser le sujet climat, la transition énergétique devient un élément de compétitivité pour les entreprises qui rapatrient des moyens de production dans les pays développés ou les coûts salariaux sont plus élevés. L’efficience énergétique des bâtiments, des processus de production, des flottes de véhicules, des chaînes d’approvisionnement est un élément essentiel de maîtrise des coûts dans un contexte de hausses de salaires, de repositionnement de la production plus proche du consommateur et d’inflation sur les coûts de transport et d’énergie. Les entreprises qui ne sauront pas être efficientes énergétiquement ne seront tout simplement pas compétitives et ne pourront plus opérer. On voit donc que le sujet de la transition énergétique est intimement lié au sujet de l’emploi et pas seulement parce que cette filière crée des emplois mais également parce que ne pas faire des économies de coûts de ce côté détruira des emplois dans tous les secteurs. L’enjeu est donc stratégique pour les Etats et devient par conséquent également un élément de souveraineté. L’indépendance énergétique est sur toutes les lèvres des grands dirigeants mais cela va plus loin que la simple capacité à se fournir. On parle d’un enjeu social considérable sans parler des enjeux géostratégiques. L’Europe importe de l’énergie mais est leader dans la transition énergétique. Sa vulnérabilité se transformera en force d’ici quelques années si le fléchage de l’épargne vers la transition énergétique s’opère de manière efficace. La Chine, les Etats-Unis et les autres grandes puissances comme l’Inde entament également cette transition pour les mêmes raisons et c’est une très bonne nouvelle.