Les raisons derrière l’incroyable performance de Berkshire Hathaway / Une capitalisation boursière dépassant de loin les capitaux propres

Une action valant plus de 500 000 dollars et qui offre une rentabilité de 20 % l’an depuis 1965, c’est la performance - deux fois meilleure que celle du S & P 500 - affichée par Berkshire Hathaway, la société d’investissement du milliardaire américain Warren Buffet. Soit une multiplication par 37 779 (!) du cours de Bourse de Berkshire Hathaway sur une période de 58 ans. Le meilleur exemple que les performances de la Bourse s’apprécient le mieux sur le long terme. Mais aussi le reflet d’une gestion optimale des entreprises sur lesquelles le célèbre homme d’affaires choisit de miser. "Sur une aussi longue période, une telle performance boursière ne peut pas être atteinte sans que les entreprises dans lesquelles Berkshire Hathaway a investi évitent de gaspiller leurs capitaux dans des investissements peu judicieux", souligne la dernière Lettre Vernimmen.

Ses auteurs se sont ainsi attachés à décortiquer les principes de gestion du groupe ayant pu générer une telle performance. L’on sait qu’une partie du modèle économique du groupe repose sur l’activité d’assurance, qui lui permet de générer des cash-flows positifs, y compris en temps de crise. Le reste de ses participations s’organisant entre des participations financières minoritaires dans de grands groupes comme Apple, Bank of America ou Coca-Cola, ou des investissements dans des entreprises industrielles ou commerciales totalement contrôlées, comme BNSF dans les chemins de fer, PacificCorp et Nevada Power Company dans l’énergie, mais aussi HomeServices of America dans le courtage immobilier, par exemple.

Un "animal" unique

Mais donc, surtout, ses principes de gestion en font "un animal assez unique dans son organisation comme dans sa performance", soulignent les auteurs de la lettre. Car, Berkshire Hathaway n’est ni une holding financière familiale à la GBL ou Exor, ni un fonds de capital-investissement comme Carlyle ou CVC, pas plus qu’un un conglomérat comme Bouygues ou Reliance.

Et si Berkshire Hathaway n’est pas un conglomérat, c’est, d’une part, parce qu’il s’interdit de faire circuler les dirigeants de ses diverses participations entre elles. Et aussi parce que, mis à part le président de Berkshire Hathaway (Warren Buffet), le vice-président (Charlie Munger), et un directeur financier, toutes les autres fonctions se situent dans les filiales industrielles et commerciales, qui sont donc totalement autonomes d’un point de vue managérial.

Berkshire Hathaway n’est pas non plus un groupe de capital-investissement car il est allergique à la dette, considérant que la disponibilité de cash est un actif stratégique majeur lui permettant de saisir dans les inévitables phases de crises du cycle économique des opportunités que peu peuvent saisir.

Et ce qui le distingue d’une holding financière est qu’il détient 100 % de ses filiales industrielles et commerciales. Le principe étant que "si l’on croit à la valeur d’un actif et de son équipe dirigeante, autant en avoir 100 % que 15 ou 25 % comme Exor ou Wendel", poursuivent les auteurs de la lettre. De la même façon, Berkshire Hathaway procède rarement à des cessions de filiales. De même que pour sa gestion de participations cotées minoritaires, le groupe est dans une logique d’acheter et de garder, confiant dans la profondeur de son analyse préalable à l’investissement et du choix des femmes et des hommes pour les diriger.

"Plaie mortelle"

Le gros avantage qui en résulte est que "le résultat net de Berkshire Hathaway est moins volatile et beaucoup plus pertinent", soulignent les auteurs de la lettre. Et ce, parce que les résultats des filiales sont appréhendés à 100 % et non via des dividendes qui sont, soit confiscatoires pour les entités et conduisant à des sous-investissements, soit ne reflétant qu’une partie de leurs résultats, conduisant tôt ou tard à vendre ces filiales pour extérioriser la valeur créée.

Ainsi, explique la Lettre Vernimmen, "les investisseurs peuvent-ils évaluer Berkshire Hathaway sur la base d’un multiple du résultat courant après impôt. Est donc évitée la plaie mortelle d’une holding financière, l’évaluation par les investisseurs sur la base d’un actif net réévalué, inexorablement affecté tôt ou tard d’une inévitable décote".

Ce qui explique que la capitalisation boursière de Berkshire Hathaway dépasse de 55 % ses capitaux propres comptables consolidés (733 milliards de dollars contre 472 milliards de dollars), contre des décotes pour les holdings comprises généralement entre 20 et 60 %. Les auteurs de la lettre citant les cas des sociétés Wendel et GBL qui sont "à un tiers de décote sur les capitaux propres comptables, et plus encore sur l’actif net réévalué".