L'année 2024 vue par... Patrick Artus / Conseiller économique de Natixis

Quel est votre scénario de croissance pour l'Europe et la France pour 2024 ? De quelle manière les trois risques géopolitiques (guerre en Ukraine, conflit israélo-palestinien et les élections présidentielles américaines) affectent-ils vos prévisions ?

La croissance européenne va rester faible, avec la faiblesse des gains de productivité, le vieillissement démographique, la hausse du taux d’épargne, les politiques de réduction des déficits publics. On peut imaginer une croissance de la France en 2024 de 0,8% et de la zone euro de 0,5%.

L’inflation va rester forte ; l’inflation hors énergie et alimentation est toujours de 5% en octobre 2023, les salaires nominaux augmentent de 5,5% par an avec une productivité en croissance négative. Il y a seulement aujourd’hui une apparente désinflation liée essentiellement à la baisse, qui va disparaître, des prix de l’énergie sur un an.

Parmi les risques géopolitiques, le seul qui ait potentiellement un effet important sur l’Europe est l’élection américaine. L’élection de Donald Trump signifierait le retour au protectionnisme aux États-Unis et le désengagement des États-Unis du soutien à l’Ukraine. Les autres crises ou guerres n’ont pas pour l’instant une influence sur la politique économique européenne.

La remontée des défaillances d'entreprises vous inquiète-t-elle ?

Le nombre de défaillances d’entreprises en France est passé de 30000, en rythme annuel, en 2020 et 2021 à 54000, en rythme annuel à l’automne 2023. Cette remontée du nombre de défaillances d’entreprises ne résulte pas d’un recul des profits mais de l’arrêt des aides publiques aux entreprises les plus fragiles (entreprises "zombie"). Il s’agit d’une compensation du nombre très faible de défauts en 2020 et 2021, pas d’une crise de perte de solvabilité des entreprises.

Les Banques centrales ont fortement augmenté leurs taux d’intérêt ces derniers mois, cela vous paraît-il suffisant pour que l’inflation retombe à 2% en rythme annuel ? Etes-vous en faveur du relèvement de cette cible ?

La Réserve Fédérale a réussi à obtenir un "soft landing" (baisse très forte de l’inflation), si on exclut les loyers imputés aux propriétaires de leur logement qui ne constituent pas une perte de revenu, croissance de 3% si on cumule les quatre trimestres de 2023. La BCE n’a pas beaucoup réduit l’inflation (l’inflation hors énergie et aliments non transformés a baissé d’un pic de 7,5% à 5% en octobre 2023) et la zone euro a une croissance sur les quatre trimestres de 2023, pratiquement nulle. 

Faire baisser l’inflation de la zone euro jusqu’à 2% sera difficile. Par ailleurs, il n’est pas utile de réfléchir à une modification de l’objectif d’inflation des Banques centrales (2%), puisqu’elles rejetteront complétement cette modification.

Les marchés obligataires ont montré de forts signes de nervosité ces derniers temps, pensez-vous que les coûts auxquels se financent Etats et entreprises pourraient encore croître après la fin de la hausse des taux d’intérêt directeurs ? 

Les taux d’intérêt à long terme ont beaucoup monté (jusqu’à 4,5% aux États-Unis en novembre 2023, jusqu’à 3,3% dans la zone euro à la même date). Les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis sont proches de leur niveau d’équilibre. Ceux de la zone euro sont inférieurs à leur niveau d’équilibre, parce que les marchés financiers ne prennent pas en compte la réalité de l’inflation dans la zone euro, pas plus que le fait que le besoin d’investissement va considérablement croître en raison de la transition énergétique, et qu’il va apparaître une situation d’insuffisance d’épargne causant une hausse des taux d’intérêt réels.

En début d’année, des banques américaines liées au secteur de la tech ont fait faillite et UBS a été contraint de se porter au secours de Credit Suisse, quel est, selon vous, le plus gros risque pour la stabilité financière qui pourrait apparaître en 2024 ?

Un des plus gros risques pour la stabilité financière est probablement le niveau très élevé du levier d’endettement de certains types de fonds d’investissement : hedge funds, fonds investis dans l’immobilier commercial ou résidentiel. Le désendettement de ces fonds les forcerait à vendre avec des pertes les actifs risqués qu’ils détiennent.

Le second risque qu’on peut évoquer est que la valorisation des actions ou les multiples d’Ebitda dans les opérations de private equity n’ont que très peu réagi à la forte hausse des taux d’intérêt réels à long terme (de  - 1,5% à +2% aux États-Unis, de -2% à +1% dans la zone euro). Le risque est que ces valorisations reculent beaucoup plus dans le futur.

Dans le cas de la France, la crise du logement constitue-t-elle une bombe à retardement ? Si oui, quelles mesures préconiseriez-vous pour la désamorcer ?

Le recul des achats de logements (20% pour les logements neufs, 30% pour les logements anciens) est lié à la hausse des taux d’intérêt, mais aussi à l’anticipation d’une baisse à venir des prix de l’immobilier résidentiel. Il faut se rappeler que les taux d’intérêt à long terme étaient au même niveau qu’aujourd’hui entre 2004 et 2007, et que l’activité de construction était forte. 

Le problème essentiel de l’immobilier résidentiel en France est que les prix de l’immobilier sont trop élevés, ce qui réduit le revenu disponible pour la consommation d’autres biens et services que le logement ; ce qui réduit la mobilité géographique des salariés.

Les remèdes usuels (prêts à taux 0%, APL) ne sont pas une solution efficace parce qu’ils conduisent à une hausse des prix des logements, les promoteurs et propriétaires s’appropriant le gain de revenu des acheteurs. La seule solution serait de construire davantage de logements, ce qui pose le problème du "malthusianisme" des collectivités locales (qui refusent de faire baisser les prix de l’immobilier) et des règlementations multiples dans la construction.