En cas de sortie de cote volontaire, quels autres facteurs peuvent peser ? / Taux de détention et réglementation en faveur des minoritaires au programme

Vingt-six pays, 26 000 entreprises cotées, le tout sur une période de trente années. C’est à l’aide d’un échantillon d’envergure que La Lettre Vernimmen, en collaboration avec le chercheur à CY Cergy Paris Université Simon Gueguen, s’est attachée dans sa dernière édition à éclaircir les points qui pouvaient pousser une entreprise à sortir de la cote. Et cela de manière volontaire et non pas pour des raisons de fusion, d’acquisition ou de faillite. Il faut dire, souligne La Lettre Vernimmen, que si les années 1980 et 1990 furent celles des introductions en Bourse, depuis le début des années 2000, le succès du private equity et des entreprises financées par des fonds de capital-investissement ont entraîné un certain nombre de sorties de cote.

"Pour la première fois en 2016, aux États-Unis, les sorties de cote ont été plus nombreuses que les introductions en Bourse", est-il d’ailleurs rappelé. La sortie de la cote de Dell en 2014 a particulièrement marqué les esprits, Michael Dell expliquant qu’elle résultait "d’un choix stratégique de privilégier l’innovation et de se détacher de la pression court-termiste des marchés", poursuit La Lettre Vernimmen. Plus récemment, à la Bourse de Paris, l’on pensera également à l’exemple de Vilmorin & Cie, ou encore à celui de L’Occitane à la Bourse de Hong Kong, dont l’offre a été clôturée cette semaine. Autant d’entreprises ayant invoqué des raisons stratégiques pour mettre fin à leur aventure boursière. De quoi s’interroger sur les constantes rassemblant, en moyenne, les sorties de cote volontaires.

Des hypothèses fortes

Dans l’idée, le modèle utilisé présente ce genre d’opération comme une décision prise par l’actionnaire majoritaire selon ses intérêts propres et résultant d’un arbitrage entre les avantages et les inconvénients à rester coté. Le modèle ressort, par ailleurs, peu flatteur pour le financement coté explique la recherche, puisque l’argument de la performance d’une entreprise jouera nécessairement en faveur d’une sortie de cote. À l’inverse, le maintien de cote ne serait ici expliqué que par des intérêts divergents entre la direction de l’entreprise et ses actionnaires, ou bien entre les actionnaires majoritaires et minoritaires (soit des problèmes d’agence ou lorsque les intérêts diffèrent entre les acteurs d’une entreprise). Dernier détail : dans ce modèle, la sortie de la cote permet au majoritaire de s’approprier l’information sur les perspectives d’une entreprise, tandis que les obligations liées à la cotation en font une connaissance commune.

Sur l’ensemble des 26 000 entreprises cotées analysées entre 1990 et 2020, 8 575 se sont retirées de la Bourse. Mais seules 832 d’entre elles l’ont fait de manière volontaire. En moyenne, il se trouve que le facteur le plus déterminant se trouve être celui du taux de détention par l’actionnaire majoritaire : il possédait 35 % de l’entreprise lorsqu’elles sont sorties de cote, contre 31 % pour le reste du panel. "L’écart peut sembler faible, mais compte tenu de la taille de l’échantillon, il est très significatif", observe La Lettre Vernimmen.

L’interprétation

L’interprétation proposée par les auteurs à l’origine de l’article académique ayant servi de support à la recherche ("The Timing of voluntary delisting", A. Azevedo, G. Colak, I. El Kalak et R. Tunaru, paru dans le Journal of Financial Economics en 2024) est la suivante : les actionnaires majoritaires peuvent profiter de davantage de bénéfices privés, au détriment des minoritaires, lorsque ces derniers détiennent une plus grande part du capital. De même, la sortie de cote serait plus fréquente lorsque la réglementation protège les minoritaires. Des observations compatibles avec l’idée que le majoritaire pourrait retarder une sortie de cote en raison de problèmes d’agence.

Il se trouve, par ailleurs, que les sorties de cote apparaissent plus fréquentes lorsque les perspectives de croissance sont significatives. Néanmoins, le modèle utilisé reposant sur des hypothèses fortes et présupposant que le financement non coté est supérieur s’agissant de favoriser la croissance, il conviendra de rester prudent sur ce point, souligne La Lettre Vernimmen. "Pour autant, retenons l’élément le plus factuel de cette analyse : les facteurs associés à des problèmes d’agence (taux de détention, environnement réglementaire) sont plus déterminants que les facteurs économiques (risque et perspectives de croissance) lorsqu’il s’agit de sortir volontairement de la cote", conclut-elle.