Ce que la vente des actions Apple par Warren Buffett dit de la théorie de l’efficience des marchés / Revenir aux notions scientifiques pour éviter une erreur dans le sens commun

Au cœur de la torpeur estivale, Warren Buffett avait créé au mois d’août la surprise en publiant les résultats du deuxième trimestre Berkshire Hathaway. La firme du "sage d’Omaha" avait réduit de moitié la participation qu’il détenait dans Apple, l’une des entreprises emblématiques de son portefeuille. Si cette vente avait permis à Warren Buffett de renforcer le trésor de liquidités de sa société, elle avait également soulevé une vague de questions sur les raisons de cette opération. À l’occasion de la publication de sa dernière édition, La Lettre Vernimmen est donc revenue sur l’une d’entre elles, qui avait alors déjà particulièrement résonné. "Pourquoi Warren Buffett vend-il ses actions Apple ? Comme le dirait Monsieur de la Palice, pour une raison simple : il doit penser que leur prix est trop élevé", expliquent les auteurs.

Dans le détail, la participation de l’homme d’affaires a culminé à près de 6 % du capital de la firme à la pomme, faisant de lui son second actionnaire. Depuis le début de son investissement en 2016, le cours de l’action a été multiplié par 9. Selon le consensus des analystes, les ventes d’Apple devraient grimper de 10 % par année jusqu’en 2029, tandis que son résultat net atteindrait 179 milliards de dollars à cette échéance, incluant une progression annuelle de 14 %.

La réalisation de ces prévisions implique pourtant une progression significative de la marge d’exploitation, alors même qu’Apple a déjà souligné que celles de ses futurs produits auraient du mal à atteindre un niveau comparable à l’iPhone. Elles reposent aussi sur le fait que la rentabilité économique avant impôt, qui a déjà connu une ascension fulgurante entre 2016 et 2024, soit encore capable de progresser. "On peut être pardonné de ne pas y croire. Si les pommes tombent des pommiers, les arbres ne montent pas jusqu’au ciel", pointe La Lettre Vernimmen. Et de poursuivre : " Certains penseront que sur les grandes valeurs comme Apple, le marché est efficient, voulant dire par là que le cours d’Apple correspond à tout moment à sa valeur intrinsèque, pour autant que l’on puisse la mesurer, parce qu’il intègre fidèlement le consensus du marché".

Erreur sur la rentabilité

Une théorie selon laquelle l’acquisition de titres Apple permettrait de gagner le taux de rentabilité exigé, compte tenu de son risque de marché, explique la publication. "Ils seront donc étonnés que Warren Buffett ait pu transformer en moins de 8 ans son investissement de 39 milliards de dollars en une somme de 178 milliards de dollars, rapportant ainsi à ses actionnaires largement plus (de l’ordre de 25 % l’an) que le taux de rentabilité exigé de l’action Apple (de l’ordre de 10 %)", observe La Lettre Vernimmen. Mais ceci ne serait-ce pas le fruit d’un malentendu sur la notion d’efficience ?

En citant le Prix Nobel de 2013, Eugene Fama, les auteurs en distinguent en effet trois formes : la faible, indiquant que le prix d’aujourd’hui reflète toute l’information contenue dans les prix et les volumes passés ; la semi-forte, selon laquelle les prix intègrent toute l’information disponible et qu’une nouvelle arrivante ferait varier les cours en conséquence et enfin la forte, pointant que les prix intègrent même l’information privée, détenue par ceux qui disposent d’une information privilégiée. "Aucun chercheur n’y croit. Sinon il n’y aurait pas besoin de réglementation sur les initiés pour préserver l’intégrité des marchés", nuance La Lettre Vernimmen.

Ces trois formes d’efficience n’impliquent pourtant pas que le cours d’une action corresponde réellement à sa valeur intrinsèque, comme il put être d’usage de le formuler dans le langage courant. Qu’une information nouvelle soit incorporée dans le cours ne garantit d’ailleurs pas qu’elle le soit en bonne et due forme, du fait de biais, d’émotions ou d’autres croyances des opérateurs de marché. Par ailleurs, les nouvelles intégrées restent malgré tout une forme d’interprétation qu’en fait la moyenne - le fameux consensus de marché -. Ce qui n’exclut donc pas un risque d’erreur.

Un leurre ?

"En effet, que les marchés financiers puissent être efficients au sens des formes faibles et semi-fortes n’empêche pas que l’on puisse se tromper sur la valeur actuelle ou future d’une action", rappelle La Lettre Vernimmen en prenant deux exemples. Qui aurait parié que le leader mondial des constructeurs d’avions, Boeing, finisse par crouler sous les difficultés opérationnelles et qu’une porte d’avion finisse par se détacher en plein vol ? Qui aurait pu prédire que Tesla, partant de rien, devienne un constructeur automobile phare ? Si de petites probabilités étaient déjà sûrement intégrées dans les cours, il est toutefois logique qu’ils se soient fortement ajustés lorsqu’elles se réalisent. Le fait qu’un prix actuel intègre un consensus de marché avec fidélité ne garantit en rien que les résultats attendus aujourd’hui se produisent bien à l’avenir.

L’on peut donc dire dans le langage courant que le marché n’a pas été efficient pour Tesla et Boeing, tout en ayant été efficient au sens scientifique sur ces deux titres pris comme exemples. "Mais le marché ne pourra jamais être efficient au sens du langage courant, avec un cours qui donnerait toujours une rentabilité à l’investisseur correspondant au taux requis compte tenu du risque ; faisant ainsi du cours actuel un excellent prédicteur des cours futurs", relève La Lettre Vernimmen. Un constat poussant les auteurs à vouloir bannir le mot d’efficience de son acception courante, qui correspondait finalement à "un leurre", comme le rappelle ce tour de force en matière d’investissement réalisé par Warren Buffett.

Attention, ce n’est pas l’inefficience des marchés qui a permis au milliardaire de le réaliser. Davantage sa capacité à avoir vu, plus tôt que la moyenne, la capacité d’Apple à augmenter ses prix sans perdre sa clientèle ou à se diversifier dans les services, observe la Lettre Vernimmen. Ce qui concorde finalement sur cette conclusion : "Il n’est pas interdit de penser que les marchés actions sont structurellement inefficients au sens commun du terme, mais sont efficients au sens scientifique du terme, dans son acceptation faible et semi-forte", ajoutent les auteurs.