Faut-il avoir peur de Vallourec ?

Il est loin le temps où Vallourec, alors présidé par Jean-Paul Parayre, l’ancien patron de PSA faisait les beaux jours de la bourse. Au point de faire gagner à son principal actionnaire de l’époque, le groupe Bolloré, plusieurs milliards d’euros. La petite histoire raconte que Jean-Paul Parayre avait alors été voir tous les fonds d’investissement français ou britanniques pour prendre une participation au capital de Vallourec et se défaire de l’emprise d’un allié allemand encombrant. Tout le monde avait refusé. Et c’est en désespoir de cause qu’il avait proposé le dossier à Vincent Bolloré. L’action était grimpée jusqu’à 700 euros en mai 2006. Ce matin elle vaut moins de deux euros après avoir vu son cours divisé par deux en l’espace de trois séances.

Tout commence il y a une semaine. Vallourec a annoncé enfin quelques bonnes nouvelles avec une hausse de ses performances opérationnelles au troisième trimestre 2018, tirées une nouvelle fois par le rebond du marché pétrolier et gazier. À tel point que le groupe affirme s'attendre à une fin d'année solide malgré un ralentissement temporaire de la demande aux États-Unis. C’est-à-dire à un résultat brut d'exploitation en progression continue et plus élevé que celui du troisième trimestre. Mais Olivier Mallet, le directeur financier, avoue que Vallourec anticipe cependant un ralentissement de la demande aux États-Unis en raison d'une augmentation temporaire des stocks.

Les vendeurs à découvert qui attendaient le moindre signal négatif profitent de cette occasion pour "shorter" massivement le titre. Mais le plus inquiétant, c’est lorsque les obligations Vallourec – donc les titres de dette – s’effondrent elles aussi. Au lieu de s’échanger au pair, c’est-à-dire au prix d’émission, elles dégringolent à 75 % de celui-ci. Si bien que le taux de rendement grimpe à plus de 10 %. Ce qui en fait des sortes de "junk bonds".

Il est vrai que les comptes trimestriels sont formels. À la fin du mois de septembre 2018, la dette de Vallourec a progressé de 36 % pour dépasser les 2 milliards d'euros. Et même si le résultat opérationnel s’améliore, le groupe manifeste à la fois un fonds de roulement insuffisant et des difficultés à dégager de la trésorerie d’exploitation. Pour autant, selon les informations que nous avons recueillies auprès de la société, le covenant de Vallourec est testé une fois par an, au mois de décembre. La dette nette consolidée du groupe ne doit pas être supérieure à 100 % des capitaux propres retraités. À fin juin, ce ratio était de 64 %. Aujourd’hui il serait plus près de 75 %. Mais le fait que Vallourec ne communique pas sur ce sujet n’est pas fait pour rassurer la communauté financière.

Désormais tout le débat se situe sur la question d’une augmentation de capital. C’est ce qui a incité les vendeurs à découvert à s’attaquer avec autant de brutalité au titre. Au siège de Vallourec on dément tout projet d’appel au marché, y compris pour faire face à l’échéance de l’émission d’obligations pour 400 millions d’euros qui arrive à échéance au cours de l’été prochain. Les boursiers détestent l’incertitude. Et le flou actuel, tant sur le covenant, que sur un éventuel appel au marché va peser encore quelque temps sur le titre. À moins que Philippe Crouzet se décide à envoyer un signe clair aux investisseurs, et une fin de non-recevoir aux vendeurs à découvert qui seront alors obligés de racheter leurs positions.