L'année 2022 vue par... Gilles Moëc, chef économiste du groupe Axa

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ?

2020 a été une année de compression massive de l'activité économique. 2021 a été une année de décompression rapide, avec un rattrapage tout aussi rapide de la demande grâce à la réouverture, exerçant une pression forte sur l'offre, déclenchant une hausse des prix à la consommation sans équivalent depuis des décennies. Sous l’hypothèse bien évidemment incertaine au moment où nous écrivons ces lignes que le variant Omicron ne provoque pas de retour généralisé à des mesures de restriction sévères, nous pensons que 2022 sera une année d'absorption progressive du choc de la pandémie, avec des chiffres du PIB robustes mais moins spectaculaires, car une grande partie du rattrapage est maintenant derrière nous, avec également une normalisation des conditions d'offre permettant à l'inflation de ralentir.

Les perturbations persistantes de l'offre liées à la pandémie ont largement contribué à l'apparition de goulets d'étranglement mondiaux, mais la demande a également joué un rôle majeur. Partout, les foyers ont réalloué leur consommation de services vers les biens échangeables, qui dépendent souvent de chaînes de valeur internationales longues et tortueuses. Ce phénomène a été particulièrement marqué aux États-Unis. Dans ce pays, au troisième trimestre 2021 (T3 2021), les dépenses des ménages en biens avaient augmenté de 15% par rapport à leur niveau d'avant la pandémie, soit la plus forte hausse depuis 1947, date à laquelle les données sont disponibles. Compte tenu de la prédominance des États-Unis dans la consommation mondiale – 30% en termes nominaux en 2019 – cette surabondance de la demande de biens a eu un impact massif sur l'offre mondiale. En supposant que la pandémie ne force plus de compression généralisée de l'activité des services, ce phénomène devrait être derrière nous maintenant. La consommation de biens aux États-Unis a reculé – enfin – au T3 2021.

Certains prix internationaux clés sont déjà en train de diminuer – par exemple, le minerai de fer, le coût du fret maritime – et les discussions sur la libération des réserves stratégiques semblent avoir finalement plafonné les cours du pétrole. La capacité de cette amélioration des pressions inflationnistes "en amont" à freiner les prix à la consommation "en aval", dépendra du résultat d'une course aux effets de second tour, passant par le marché du travail.

Dans le monde émergent cependant, la crédibilité des banques centrales n'est pas aussi forte, les obligeant à s'engager dans un resserrement monétaire important, freinant la demande. Dans certains pays qui, pour l'instant, s'opposent à cette tendance – comme la Turquie, où la banque centrale réduit ses taux – les conséquences sont fortes en termes de dépréciation de la monnaie. Les pays émergents devront également faire face à une demande chinoise moins favorable, à laquelle ils sont plus sensibles que la plupart des économies avancées.

En effet, pour une fois, la Chine ne joue pas le rôle de moteur de la croissance mondiale. Pékin tente de remédier à des années d'excès dans le secteur de l'immobilier, ce qui va ralentir la croissance, tandis que sa politique " zéro cas" de Covid peut être très coûteuse pour la reprise. Alors que 5% est probablement un plancher pour la croissance du PIB en Chine et que nous prévoyons un certain assouplissement politique en 2022, l'économie mondiale devra faire face à une demande chinoise bien plus tiède.

Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon la dangerosité du nouveau variant Omicron ?

Bien sûr l’émergence du variant Omicron est une source supplémentaire d’incertitude pour 2022. Sur la base de l’information disponible, quelques points nous semblent maintenant établis : la vitesse de propagation du variant est nettement plus grande que celle des souches précédentes, la protection offerte par deux doses de Pfizer contre les formes symptomatiques légères de l’infection est faible, mais plus satisfaisante contre les formes sévères (bien que moindre que pour le variant delta). Une troisième dose semble fortement renforcer l’immunité. La dangerosité "intrinsèque" d’Omicron – c’est-à-dire hors vaccination – semble plus faible que celle des souches historiques, d’après les premières données sud-africaines. Sur cette base, dans notre scenario central, la combinaison d’une accélération massive des "boosters" avec des restrictions sanitaires plus légères que lors des confinements permettrait de préserver les capacités médicales dans les mois à venir, mais des mesures plus dures dans les pays où subsistent de fortes minorités rétives à tout vaccin peuvent s’avérer nécessaire. Dans ce contexte, le variant pourrait provoquer une "pause" dans la reprise au premier trimestre, mais sans remettre en cause la trajectoire d’ensemble.

Un scenario de risque spécifique selon nous serait l’émergence d’une vague Omicron en Chine. En effet, compte tenu de la politique "zéro cas" encore réaffirmée par Pékin en novembre, dans une telle configuration, une contraction significative de l’offre en Chine serait inévitable, ajoutant encore aux goulots d’étranglement qui entravent la reprise globale, alors que le reste du monde est devenu encore plus dépendant de la production chinoise depuis le début de la pandémie.

Faut-il s’inquiéter du ralentissement économique chinois ?

Le récent assouplissement de la politique monétaire chinoise suggère que les autorités de Pékin sont maintenant prêtes à réagir au ralentissement de la demande qui reflétait leur désir d’éviter une nouvelle exacerbation des risques pour la stabilité financière, notamment dans le secteur de la construction, contrastant avec le stimulus massif consenti lors de la Grande Crise Financière de 2008/2009 qui avait contribué au redémarrage de l’économie mondiale. Toutefois, même si le Policy-mix devrait continuer sur une trajectoire plus accommodante, nous nous attendons a beaucoup de prudence de la part de Pékin, et la tendance de l’économie chinoise est de toute manière au ralentissement : la situation démographique devient défavorable et la productivité ralentit avec l’épuisement du modèle de croissance extensif, dans lequel une quantité massive de capital est injectée chaque année dans le secteur productif. La Chine devrait toutefois continuer à apporter une contribution significative à la croissance mondiale : compte tenu de l’augmentation du poids de la Chine dans le PIB global, l’impact sur la demande agrégée d’une Chine qui croit de 5% est équivalent à celui d’une Chine qui croissait de 10% il y a 15 ans.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, prix du carbone), est-elle transitoire ?

L’inflation a accéléré partout, mais la nature du problème est différente des deux côtés de l’Atlantique. Le point d’origine est le même : la libération soudaine et synchronisée de la demande lors de la réouverture des économies, qui a rencontré une offre toujours impactée par les effets secondaires des confinements. Toutefois, à ce choc initial s’ajoute aux Etats-Unis une sur-stimulation de l’économie par des programmes budgétaires massifs. L’écart de production – la différence entre le PIB observé et son niveau tendanciel – s’est annulé dès le milieu de l’année 2021. Par ailleurs, l’offre de travail est entravée par une baisse persistante du taux de participation. Avec une augmentation des salaires moyens proche de 5% en glissement annuel, les Etats-Unis sont donc maintenant en risque de spirale inflationniste persistante, tempéré toutefois par la réduction de la pression de la demande mondiale sur l’offre globale – du fait en partie du ralentissement chinois – qui devrait permettre un "atterrissage en douceur" des prix internationaux, comme développé dans le premier point.

Le stimulus a été plus prudent dans la zone euro et l’écart de production n’est pas encore comblé. A la différence des Etats-Unis, le taux de participation est revenu à son niveau d’avant la pandémie (il a même atteint son plus haut niveau historique en France). Il n’y a pour l’instant aucun signe d’accélération des salaires dans les données disponibles. Il n’en demeure pas moins que le rythme d’inflation extrêmement bas auquel nous nous étions habitués depuis la Grande Crise Financière n’est plus soutenable. A moyen terme, la mise en place de "taxes carbone" sous des formes diverses pourrait également devenir une source d’inflation "structurelle".

L’an prochain, les Etats retireront un peu plus leur soutien aux économies, sont-elles prêtes pour cela ?

La phase des programmes de soutien budgétaire massif s’est terminée en 2021, mais nous n’attendons pas de "conversion à l’austérité" en 2022. Même si les banques centrales ont entamé – à des rythmes divers – leur normalisation, le niveau des taux d’intérêt reste trop bas pour contraindre les pays développés à une rigueur précoce (la situation est différente dans les pays émergents où le durcissement monétaire est souvent très avancé). Par ailleurs, une grande partie des stimuli de 2020 et 2021 a été "stockée" sous la forme d’une forte augmentation de l’épargne des ménages, ce qui constitue une réserve de demande importante pour 2022.

C’est l’année 2023 qui sera probablement plus complexe. Aux Etats-Unis, il est possible qu’une victoire éventuelle des Républicains aux élections de novembre 2022 se traduise par une "paralysie budgétaire" forçant J. Biden à accepter une révision à la baisse des programmes de moyen terme adoptés en 2021. Dans la zone euro, le système de surveillance budgétaire, suspendu depuis le début de la pandémie, doit normalement s’appliquer à nouveau pour les lois de finances pour 2023. La présidence française a ouvert une renégociation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui devrait permettre une approche plus flexible, mais il ne fait pas de doute pour nous que 2022 est la dernière année "sans contrainte" pour les autorités budgétaires européennes.

Les Banques centrales injecteront également moins de liquidités. Craignez-vous des tensions sur les taux d’intérêt et les marchés actions ?

La "direction du voyage" est claire. Même si la Fed a pris de l’avance, avec une accélération de son "tapering", partout les programmes d’achat d’actifs par les banques centrales se réduisent. Du point de vue de l’impact de marché, le "tapering" n’est pas en soi mécaniquement une source de correction. L’exemple du précédent "tapering" par la Fed suggère que la disparition des flux nets d’achats se traduit par une moindre progression du prix des actions, mais ce n’est que lorsque la Fed "reprend" ses liquidités en remettant dans le marché les obligations acquises pendant le QE que l’impact sur les prix devient négatif, toutes choses égales par ailleurs. Même si la Fed a commencé sa "réflexion" sur le sujet en décembre 2021, le processus de réduction de son bilan nous semble encore une perspective assez éloignée – et c’est encore plus le cas pour la BCE qui continuera probablement ses achats nets pendant toute l’année 2022, et possiblement encore en 2023.

Estimez-vous que l’euro va continuer de se déprécier face au dollar ?

La faiblesse de l’euro reflète bien le décalage cyclique entre l’Europe et les Etats-Unis et la divergence en matière de politique monétaire (trois hausses de taux évoquées explicitement par la Fed pour 2022, alors que le débat sur le début de la normalisation est repoussé a 2023 pour la BCE). Pour nous en revanche il est probable qu’un plancher ait été trouvé pour l’euro. Cet écart transatlantique en termes de croissance et de politique monétaire est maintenant fermement "dans les prix" et nous ne nous attendons pas à une accentuation de la divergence entre les deux zones en 2022. Par ailleurs, l’euro est maintenant très en-dessous de son niveau d’équilibre.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques doit faire son retour sur le devant de la scène ?

Pour l’instant, la bonne nouvelle est que l’orientation plus "hawkish" de la Fed sur le QE et le rythme de normalisation des taux directeurs se traduit par un aplatissement de la courbe des taux. Le marché semble en effet être confiant dans la capacité d’un durcissement de la politique monétaire précoce mais modéré dans son ampleur à bloquer toute dérive durable de l’inflation. Les taux d’intérêt à long terme restant à des niveaux historiquement faibles, le sujet de la soutenabilité des dettes pourrait rester relativement discret dans le débat public. Par ailleurs, même si les banques centrales réduisent puis mettent fin a leurs programmes d’achat d’actifs, elles vont réinvestir les montants acquis pendant encore plusieurs années, ce qui veut dire qu’une part très importante de la dette publique émise pendant la pandémie va rester "parquée" sur le bilan des banques centrales.

Il n’en demeure pas moins qu’il faut commencer à se préparer à la réorientation graduelle des politiques budgétaires à partir de 2023, précisément pour ne pas s’exposer au risque de devoir ensuite très brutalement réduire la dépense publique lorsque les taux longs remonteront. Compter sur "l’érosion de la dette" par l’inflation n’a pas de sens dans une économie moderne. Pour cela, il faudrait que l’inflation forte de ces derniers mois devienne persistante – autrement dit que la politique monétaire échoue, ce qui impliquerait une dérive forte des taux d’intérêt de marché, y compris, au final, en termes réels.