L'année 2023 vue par... Gilles Moëc / Chef économiste du groupe Axa

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon l’évolution de la guerre en Ukraine ? 

Notre scénario central repose sur une "récession jumelle" des deux côtes de l’Atlantique centrée sur la première moitié de 2023. La quasi-synchronisation de la contraction du PIB aux États-Unis (premier trimestre-troisème trimestre 2023) et dans la zone euro (quatrième trimestre 2022- deuxième trimestre 2023) recouvrirait toutefois une chaîne de causalité différente. 

Il y a aux États-Unis une situation évidente d’excès de demande héritée de la sur-stimulation de l’économie à la fin de l’administration Trump et au début du mandat de Joe Biden. Si des éléments d’offre ont pu jouer là-bas comme ailleurs – notamment la pression sur les lignes d’approvisionnement mondiales au moment de la réouverture des économies – l’inflation y est maintenant un phénomène interne et auto-entretenu, reflété par la progression très vive des salaires dans un contexte de tension extrême du marché du travail. La récession américaine sera largement "voulue", en tout cas implicitement, par la Fed qui a emmené ses taux directeurs à marche forcée en territoire restrictif pour faire disparaître cet excès de demande. Le taux "neutre" se situe aux États-Unis aux alentours de 2,5 % et nous nous attendons à ce que la Fed aille jusqu’à 5 % d’ici au printemps 2023.

La résilience de l’économie américaine, alors même que la politique budgétaire n’est plus particulièrement accommodante et que les taux de marché ont déjà fortement réagi au durcissement de la politique monétaire, est impressionnante. Les tout premiers signes – toujours ambigus – de détérioration du marché du travail viennent à peine d’apparaître. Le risque que la Fed dépasse 5 % nous paraît aujourd’hui plus haut que ce que le consensus de marché envisage (dans la première semaine de décembre c’est un taux terminal légèrement inférieur à 5 % qui est dans les prix des forwards).

De plus, la Fed nous paraît encline à maintenir les taux à ce niveau suffisamment longtemps pour être certaine d’avoir définitivement brisé l’inflation et nous n’attendons pas de baisse de taux avant 2024, encore une fois en décalage avec le marché qui compte sur un retournement de la politique monétaire dès le second semestre de 2023.

La récession européenne qui se profile est d’une nature différente. Elle intervient comme une réaction classique à un choc d’offre externe. Alors que les États-Unis ont établi leur indépendance énergétique à la fin de la dernière décennie, l’Europe paie pleinement le choix de certains pays clefs, l’Allemagne en particulier, de se rendre dépendant du gaz russe. La baisse de la consommation de gaz (-20 % en Allemagne sur les 10 premiers mois de l’année) et la diversification des sources permettent d’envisager un hiver 2022-2023 sans rationnement imposé, mais le coût macroéconomique est toujours massif. Pour parvenir à cette diminution de leur consommation, beaucoup d’entreprises allemandes ont dû recourir à une baisse sensible de leur propre production. Par ailleurs, les prix de l’énergie restent élevés en dépit de l’intervention massive des gouvernements, ce qui entame largement le pouvoir d’achat des ménages. 

Pour autant, la BCE va continuer à remonter ses taux – jusqu’à 2,5 % selon nous – en dépit de la nature largement exogène de l’inflation européenne. Il s’agit essentiellement d’une approche préventive. La banque centrale ne veut pas voir le choc actuel devenir persistant sous l’effet d’un désancrage des anticipations d’inflation ou d’une accélération trop forte des salaires. L’écart avec les États-Unis restera significatif toutefois : la fourchette haute du taux neutre est à 2 % dans la zone euro. 

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, hausses de salaires), a-t-elle franchi son pic ? 

L’action de la BCE sera défavorable à la demande, ce qui, s’ajoutant à la dégradation "naturelle" du pouvoir d’achat devrait conduire les entreprises à pincer leurs marges, contribuant ainsi à la désinflation. L’évolution de l’inflation en 2023 reste bien évidemment très tributaire des marchés internationaux, au-delà de ce que l’on peut attendre des prix du gaz (nous faisons l’hypothèse d’une tension persistante en l’absence de règlement du conflit ukrainien). La résorption des tensions sur les lignes d’approvisionnement globales est la bonne nouvelle des derniers mois de 2022. Les indicateurs tels que les délais de livraison, ou le coût du fret maritime, suggèrent que le désengorgement des goulots d’étranglement se finalise.

Ceci va contribuer à la désinflation en 2023, des deux côtés de l’Atlantique, et pour nous le "pic d’inflation" a bel et bien été atteint au quatrième trimestre 2022. La poursuite d’une réouverture plus complète de l’économie chinoise avec le relâchement de la politique "zéro Covid" devrait contribuer à la poursuite de la normalisation de l’offre mondiale de biens manufacturés et donc d’une modération de leurs prix, tandis que les hésitations de Pékin à utiliser toutes leurs marges de manoeuvre en termes de politique économique pour relancer leur demande – compte tenu des risques de stabilité financière persistants – devrait aider à maintenir la demande mondiale sur un rythme plus compatible avec la désinflation.

Cela ne veut pas dire pour autant que l’inflation reviendra à son rythme – anormalement bas – des 10 années qui se sont écoulées entre la fin de la Grande Crise Financière de 2008-2009 et la pandémie. L’expérience acquise par les ménages et les entreprises qu’un choc d’inflation reste possible va probablement durablement impacter leurs anticipations et des forces structurelles poussent vers des hausses de prix. L’intérêt pour le raccourcissement des chaînes d’approvisionnement internationales dans le contexte de la rivalité toujours plus affirmée entre les États-Unis et la Chine peut remettre certains acquis de la mondialisation. La nécessaire transition écologique se traduit par l’adoption accélérée de technologies moins carbonées mais souvent plus chères. Nous nous installons une configuration ou 2 % risque de devenir le plancher de l’inflation, après en avoir été le plafond pendant une décennie.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques pourrait être de nouveau l’objet de toutes les attentions ? 

Ces pressions structurelles sur les prix combinées au déplacement des anticipations d’inflation vont conduire les banques centrales à ne pas "baisser la garde" trop vite même une fois que le choc de prix actuel sera absorbé. Cela devrait se traduire par des taux d’intérêt à long terme qui ne reviendront pas à leurs niveaux d’avant la pandémie, notamment parce que la probabilité d’un retour à un usage massif des achats directs de titres par les banques centrales se réduit fortement. Même si les marchés semblent pour l’instant être prêts à tolérer les efforts budgétaires visant à accommoder à court terme le choc énergétique, la remontée des coûts de refinancement obligera les gouvernements à offrir progressivement plus de visibilité sur les perspectives de consolidation des finances publiques. Pour nous, les lois de finances pour 2024, discutées à partir de l’été, pourraient donner le signal de cette réorientation budgétaire.