L’année 2024 vue par… Gilles Moëc / Chef économiste du groupe Axa

Quel est votre scénario de croissance pour l’Europe et la France pour 2024 ? De quelle manière les trois risques géopolitiques (guerre en Ukraine, conflit israélo-palestinien et les élections présidentielles américaines) affectent-ils vos prévisions ?

Même si nous nous attendons à ce que la BCE commence à baisser ses taux à la mi-2024, l’impact du resserrement monétaire accumulé atteindra probablement son apogée au cours du second semestre de l’année. Cet effet négatif sur la demande sera aggravé par une politique budgétaire moins allante, déjà visible dans les projets de loi de finances pour 2024 votés dans les États membres. Les gouvernements procèdent avec prudence – ils ont appris de leurs erreurs lorsqu’ils se sont efforcés de réduire les déficits de manière trop brutale après la grande crise financière – mais il n’en reste pas moins que "l’orientation budgétaire" – la variation du solde primaire corrigé des variations conjoncturelles – deviendra restrictive l’année prochaine.

Le paradoxe de la zone euro reste que son plus grand Etat membre, qui dispose de la plus forte capacité d’entraînement pour l’ensemble de l’union monétaire et de l’une des plus grandes marges de manœuvre budgétaire compte tenu de sa faible dette publique, hésite à utiliser sa puissance de feu pour atténuer ses faiblesses cycliques et structurelles, d’autant plus que les blocages juridiques s’accumulent. Nous attendons une croissance du PIB limitée à 0.3 % dans la zone euro en 2024. La France se situerait plutôt dans le haut de la fourchette européenne, avec 0.6 %, compte tenu de sa moindre dépendance à la demande mondiale que l’Allemagne, mais nous surveillons de près les premiers signes, apparus cet été, de dégradation du marché du travail.

La situation tragique au Moyen-Orient est une source d’incertitude pour cette année. Jusqu’à présent, la crise n’a pas eu d’impact tangible sur les marchés pétroliers. Toutefois, en cas d’escalade, par exemple en cas d’implication directe de l’Iran, il deviendrait très plausible que les prix du pétrole dépassent sensiblement les 100USD/baril. L’impact direct sur le PIB serait similaire de l’autre côté de l’Atlantique (bien que les États-Unis soient devenus un exportateur net de pétrole, les consommateurs américains resteraient touchés), mais les ramifications sur les taux de change placeraient la BCE dans une position très délicate. En effet, les prix élevés du pétrole sont désormais compatibles avec un dollar fort, ce qui amplifierait l’impact sur l’inflation européenne et rendrait plus difficile la réponse au choc. En revanche, nous sommes confiants dans la capacité de l’Europe à gérer les ramifications économiques de la guerre en Ukraine, en tout cas s’agissant du canal de l’énergie, grâce à une diversification des sources de gaz, une moindre consommation et au redémarrage de la production électronucléaire en France.

Les Banques centrales ont fortement augmenté leurs taux d’intérêt ces derniers mois, cela vous paraît-il suffisant pour que l’inflation retombe à 2 % en rythme annuel ? Etes-vous en faveur du relèvement de cette cible ?

Nous nous attendons à un retour de l’inflation à 2 % en 2025. Le durcissement des conditions monétaires est patent dans la zone euro, avec une transmission rapide des signaux de la banque centrale à l’économie réelle via le système bancaire. Nous ne voyons pas de raison de douter de la crédibilité de la BCE après la remontée rapide et résolue de ses taux d’intérêt, ce qui a déjà contribué à ancrer de nouveau les anticipations d’inflation des ménages et des entreprises. Il est vrai que certaines forces structurelles poussent sans doute les prix à la hausse – notamment la décarbonation de notre économie – mais l’inflation des deux décennies d’avant la pandémie restait très – trop – souvent bien inférieure à 2 %. Il nous paraît donc qu’il existe une "marge" pour accommoder ces forces structurelles tout en respectant l’objectif de 2 %, qui doit probablement être davantage vu comme un "plancher" plutôt qu’un "plafond". Bien qu’il puisse y avoir un raisonnement théorique valable pour explicitement relever l’objectif d’inflation, en pratique une telle modification nous paraît risquée, compte tenu de l’emballement possible des taux d’intérêt à long terme devant ce qui pourrait être vécue comme une "capitulation" des banques centrales.

Les marchés obligataires ont montré de forts signes de nervosité ces derniers temps, pensez-vous que les coûts auxquels se financent États et entreprises pourraient encore croître après la fin de la hausse des taux d’intérêt directeurs ?

Depuis la mi-octobre les taux obligataires ont reflué significativement, notamment du fait de l’anticipation de baisses significatives des taux directeurs des banques centrales. Les attentes du marché nous paraissent toutefois excessives dans une situation où l’inflation ne converge que lentement vers l’objectif (la fin des effets de base favorables va probablement ralentir le rythme de désinflation à partir de la fin de 2023). Il nous faut également prendre en compte le fait qu’aux États-Unis, l’offre d’obligations d’Etat va rester massive puisque rien n’y est fait pour réduire le déficit (à la différence de l’Europe où 2024 marque le début de la restriction) dans un contexte de réduction du bilan des banques centrales. C’est également dans ce cadre que nous lisons la perspective d’une victoire de Donald Trump. En effet, il est probable qu’en cas de victoire, il chercherait à pérenniser les baisses d’impôt en principe temporaires qu’il avait mises en place lors de son premier mandat. Une progression supplémentaire des besoins de financement pourrait donc être l’un des résultats de son éventuel retour au pouvoir. Nous n’attendons pas de remontée des taux longs, mais nous ne comptons pas sur une baisse très significative depuis le niveau déjà plus modéré de la fin 2023.