L'année 2023 vue par... Dorothée Rouzet / Cheffe économiste France de Citi

Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ? Avez-vous élaboré plusieurs scénarios selon l’évolution de la guerre en Ukraine ? 

2023 sera encore une année difficile pour l’économie mondiale. Chez Citi, nous prévoyons une série de récessions courtes : d’abord dans la zone euro et au Royaume-Uni dès la fin de cette année à cause du choc énergétique, puis aux Etats-Unis au deuxième semestre 2023 sous l’effet des hausses de taux de la Fed, et également dans certains pays émergents. La croissance mondiale passerait de 3% cette année à un peu moins de 2%, dont la moitié due à la Chine. C’est un rythme de croissance très faible, d’autant que l’inflation mondiale avoisinera 6% sur l’année, ce qui conduira les banques centrales à poursuivre le durcissement monétaire le plus agressif depuis plus d’une génération.

Ce qui se passera sur les marchés de l’énergie sera bien évidemment déterminant pour la zone euro. Dans un scénario positif, où le prix du gaz baisserait rapidement en dessous de 50-60€/MWh, la croissance serait nettement dynamisée et l’inflation plus faible. Malheureusement ce scénario relève plutôt de l’espoir que de la prévision. Inversement, dans un scénario noir, la persistance de l’inflation provoquerait des hausses de taux supplémentaires, des tensions sur les dettes souveraines empêchant les Etats européens de continuer à absorber le choc, un arrêt de l’investissement et une hausse du chômage. Ce n’est pas notre scénario privilégié, mais il ne peut pas être exclu si les difficultés d’approvisionnement énergétiques ressurgissent de manière aiguë.

La récession est-elle inéluctable en Europe d’ici les prochains mois ? Et en France ? 

La récession qui durerait 2 à 3 trimestres dans la zone euro est la matérialisation du coût du choc énergétique. La hausse des prix de l’énergie importée cette année a conduit à un transfert net d’environ 3% du PIB européen vers les producteurs étrangers. Même si l’on peut débattre sur la répartition de cette perte entre Etat, entreprises et ménages, elle implique forcément un revenu réel amputé et de moindres capacités financières pour investir, donc moins de croissance.

D’après les indicateurs les plus récents, la récession pourrait néanmoins être assez limitée. Côté énergie, les risques de pénuries se sont éloignés pour cet hiver, et la consommation de gaz et d’électricité baisse de manière encourageante. Côté industrie, la normalisation des chaînes logistiques permet à l’automobile par exemple de traiter les carnets de commandes en attente, qui peuvent représenter jusqu’à 8 mois d’activité. Mais la question est surtout comment, et à quelle vitesse, l’Europe sortira de cette récession. Lors des crises précédentes, la politique monétaire aidait l’économie à se relever en relâchant les conditions financières. Cette fois, elle risque d’entraver la reprise en affaiblissant excessivement la demande au moment où les problèmes d’offre seront derrière nous.

La France devrait connaître un ralentissement moins marqué et moins long que d’autres grands pays européens, car notre structure économique est plus tournée vers les services et notre mix énergétique moins dépendant du gaz. De plus, le soutien apporté par l’Etat avec un bouclier tarifaire généreux a amorti le choc d’inflation. Le pouvoir d’achat par tête aura augmenté de 1,5% en France entre 2019 et 2022, alors qu’il est stable en Allemagne et a baissé en Italie, en Espagne ou au Royaume-Uni. Cela permet d’espérer un rebond de la consommation à partir du printemps.

Le ralentissement économique chinois vous préoccupe-t-il ? 

La Chine est en train d’accélérer son calendrier de réouverture et, de fait, d’abandonner la politique zéro-Covid. Une fois passée l’inévitable désorganisation liée à la flambée du nombre d’infections, les contraintes sanitaires devraient être très largement levées d’ici à la fin du premier trimestre 2023 et l’économie pourra repartir. Chez Citi, nous sommes assez optimistes sur la croissance chinoise, que nous attendons à 5,3% en 2023.

Pour l’Europe, le redémarrage chinois est à double tranchant. C’est plutôt une bonne nouvelle pour la croissance car la Chine est une source importante de demande, notamment pour les biens d’équipement européens. Elle peut prendre le relais au moment où la demande américaine s’essoufflera. Mais le retour à la normale de la consommation chinoise en énergie et matières premières rendra encore plus délicat l’approvisionnement européen en gaz en vue de l’hiver 2023/24. Cela risque de maintenir les prix du GNL à un niveau élevé, puisque les pays européens devront surenchérir pour remplir leurs stockages. En conséquence, la désinflation en zone euro pourrait être plus lente que prévu si la demande chinoise rebondit fort.

L’inflation actuelle, d’où qu’elle vienne (matières premières, pénuries multiples, hausses de salaires), a-t-elle franchi son pic ? 

Le pic d’inflation est probablement en train d’être passé dans la zone euro, où elle a culminé à 10,6% en octobre, et en France, où nous attendons un pic à 7,2% en janvier. Mais pour ce qui est de l’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation), qui capture mieux les dynamiques de fond de l’économie, elle devrait continuer à augmenter jusqu’au printemps. En effet, le choc de prix de l’énergie n’a pas fini de se diffuser jusqu’au prix des biens achetés par les consommateurs, et les hausses de salaires qui seront négociées par les branches dans les prochains mois vont également alimenter l’inflation.

Ensuite, l’inflation européenne comme française devrait se réduire progressivement, pour atteindre environ 3½ % en fin d’année 2023. Les prix resteront élevés, mais ils augmenteront moins vite. Cette décélération repose sur plusieurs hypothèses, forcément entourées de beaucoup d’incertitude : un ralentissement marqué de la demande, des hausses de salaires restant contenues autour de 5% (donc le pouvoir d’achat du salaire moyen toujours en baisse), et une situation énergétique sous contrôle pour l’hiver 2023/24.

Quelle influence auront les politiques monétaires des Banques centrales sur l’économie réelle et les marchés financiers en 2023 ?

La BCE continuera à augmenter ses taux, pour s’arrêter probablement à 3,5% avant l’été, et commencera à réduire sa détention d’obligations souveraines en ne réinvestissant pas une partie des titres arrivant à échéance. Les hausses de taux n’auront pas un impact immédiat sur l’économie réelle : typiquement, elles mettent plus d’un an à produire leurs effets sur l’investissement et la consommation. Les ménages les ressentent plus vite là où le crédit immobilier se fait à taux variable, mais cela concerne peu la France.

Paradoxalement, le canal de transmission le plus rapide du resserrement monétaire en Europe pourrait être la politique budgétaire. La BCE restreint les marges de manœuvre des Etats de la zone euro en augmentant ses taux et en engageant le "quantitative tightening" alors qu’en 2023, leurs émissions nettes de dette atteindront un montant record depuis la création de la zone euro. Les marchés financiers vont devoir en absorber au moins 340 milliards d’euros supplémentaires par rapport à l’année dernière. Il y a de quoi craindre des tensions sur les taux souverains, non seulement des pays périphériques dont les spreads s’écartent mécaniquement quand la politique monétaire est plus restrictive, mais aussi des pays dits "semi-core" dont la France fait partie. Les gouvernements vont devoir être plus regardants sur le financement de toute dépense supplémentaire, et ne voudront peut-être plus dépenser largement pour préserver la demande.

Après avoir été en retrait ces dernières années, pensez-vous que le sujet de la soutenabilité des dettes publiques pourrait être de nouveau l’objet de toutes les attentions ?

L’attention des marchés, qui s’est focalisée en 2022 sur les politiques monétaires, devrait se tourner bien davantage vers les politiques budgétaires en 2023. Jusqu’à présent, les Etats ont bénéficié de vents favorables pour financer le soutien face à la crise de l’énergie. Le rebond post-Covid, les effets de l’inflation sur la TVA et l’impôt sur les sociétés, la très bonne résistance du marché du travail ont permis d’avoir de bien meilleures rentrées fiscales que prévu. Cela ne va pas durer donc il y a plus de risque de dérapage des déficits en 2023. Le ralentissement de l’économie va peser sur les comptes publics et beaucoup de dépenses publiques vont augmenter mécaniquement avec l’inflation, tandis que la charge de la dette va continuer à croître pour atteindre 2% du PIB en France en 2025 (et près de 5% en Italie).

Cela ne pose pas forcément de problèmes dans l’immédiat car le poids des intérêts ne se matérialise que lentement. Par exemple, la dette publique française a une maturité moyenne de 8,5 années. Mais à moyen terme, l’équation budgétaire est devenue plus compliquée pour les pays très endettés. Nous sortons de la crise avec une dette plus élevée, des taux qui vont rester durablement plus hauts, et une forte demande de dépense publique pour la transition écologique, la santé, l’éducation... En outre, le choc que nous vivons est en partie permanent : le gaz russe abondant à bas coût appartient désormais au passé, et nous paierons plus cher l’énergie importée pour longtemps. Si, dans la zone euro, nous nous sommes collectivement appauvris de l’ordre de 2 points de PIB par rapport à la trajectoire de croissance que nous aurions suivie sans cette crise – un ordre de grandeur plausible – cela implique un déficit public durablement creusé de 1% du PIB.

En France, on ne peut résoudre cette équation et rassurer les investisseurs que par des réformes ayant deux objectifs. D’abord réorienter la composition de la dépense publique vers davantage d’investissement. Ensuite, continuer à augmenter l’emploi, à la fois facteur de croissance et grand pourvoyeur de recettes fiscales. Si le gouvernement gagne son pari ambitieux sur l’atteinte du plein-emploi, une bonne partie du chemin de redressement des finances publiques sera faite.