La frayeur autour des « CoCo » de Credit Suisse / Un précédent qui risque de renchérir le coût des fonds propres des banques

On ne fait pas d’omelette sans casser des œufs. Parmi les leviers actionnés dans l’urgence par les autorités helvètes pour sauver Credit Suisse, la mise à zéro des obligations à risque Additionnal Tier 1 (AT1) décidée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FINMA) n’a pas fait que des heureux. Leurs détenteurs se sont retrouvés du jour au lendemain avec des instruments de dette totalement dépréciés. Et ce pour un montant total de 16 milliards de francs (autant en euros) ou 17 milliards de dollars, sur un marché évalué à plus de 250 milliards de dollars.

En soi, cette dépréciation totale fait partie des risques inhérents à ces produits, surnommés obligations "CoCo", pour "Contingent Convertible", en référence à la clause de conversion contingente, étant donné qu’ils peuvent être convertis en actions ou être annulés en cas de difficultés financières, afin de renforcer les fonds propres de l’émetteur. Lorsque tout va bien, ils se comportent comme des obligations à rendement relativement élevé. Et lorsque les choses tournent mal ces obligations hybrides se convertissent en actions, réduisant la dette de la banque et absorbant les pertes. D’après Fitch, l’amortissement des instruments AT1 de Credit Suisse aurait ainsi ajouté environ 580 points de base au ratio Common Equity Tier 1 (CET1) de 14,1 % du Credit Suisse à fin 2022.

Hiérarchie chamboulée

Un tel événement sur ces produits créés à la suite de la crise financière de 2008 était déjà survenu en 2017 et avait coûté 1,4 milliard de dollars aux détenteurs d’AT1 de l’établissement espagnol Banco Popular. Cependant, non seulement l’ampleur de l’annulation est bien plus importante cette fois-ci mais elle a complètement inversé la hiérarchie des créanciers. En temps normal, les détenteurs des titres se situent entre les détenteurs d’obligations senior, qui ont la priorité, et les actionnaires, qui en théorie subissent les premières pertes. Or ceux-ci vont recevoir 3 milliards de francs suisses en actions UBS.

En chamboulant l’ordre de priorité des créanciers bancaires, les autorités suisses ont bien failli provoquer une panique d’ampleur malgré leur sauvetage de Credit Suisse. Si l’on revient à l’ouverture des marchés lundi matin, les actions des valeurs bancaires européennes chutaient lourdement quand bien même UBS avait annoncé la veille le rachat de Credit Suisse. Heureusement, l’Autorité bancaire européenne a réagi rapidement en publiant une déclaration qui établissait explicitement que la pratique de l’Union européenne (UE) était que "les instruments de fonds propres ordinaires sont les premiers à absorber les pertes", et que "ce n’est qu’après leur utilisation complète qu’il serait nécessaire de déprécier les fonds propres additionnels de catégorie 1".

Une mise au point suivie d’une autre comparable de la Banque d’Angleterre, qui a indiqué pour sa part que le cadre de résolution bancaire du Royaume-Uni disposait d' "un ordre statutaire clair" donnant la priorité aux AT1 devant le CET1. Ce qui a permis aux valeurs bancaires de se redresser et de finir en hausse.

Une clarification salutaire

Ces annonces étaient "extrêmement importantes, car la plupart des investisseurs financiers se sentaient très mal à l’aise avec les détails de la fusion et ce qu’elle impliquait pour les droits des détenteurs d’obligations AT1 dans l’ordre de priorité de la résolution", soulignent les analystes de Deutsche Bank. "La clarification de l’UE et du Royaume-Uni a ainsi été une très bonne chose, car il serait contre-productif d’augmenter de façon permanente le coût du capital bancaire", ajoutent-ils.

Néanmoins, il y aura un avant et un après le sauvetage de Credit Suisse sur le marché des AT1. "Alors que la plupart des banques payaient un coupon de 8 à 10 % pour les récentes émissions d’AT1, nous pensons que les investisseurs sont désormais susceptibles d’exiger une prime de risque plus élevée, le coût des émissions d’AT1 pouvant atteindre une valeur à deux chiffres", estime ainsi JPMorgan. "Cela implique une pression encore plus forte sur les coûts de financement et les bêtas des dépôts (la part des hausses des taux d’intérêt répercutée sur les taux des dépôts, ndlr) et devrait, selon nous, réduire davantage la sensibilité du revenu net d’intérêt (à la hausse des taux)", prévoit la banque américaine.

Car toute histoire a sa morale. "Nous soutenons depuis longtemps que les rendements historiquement supérieurs de 2 à 3 % des émissions AT1 par rapport à la dette senior constituent un mauvais rapport risque/rendement dans la mesure où les investisseurs AT1 ne bénéficient pas du risque de hausse des actions mais participent à une grande partie du risque de baisse des actions", expliquent de leur côté les analystes de Jefferies. Ainsi, la priorité donnée par la fusion entre UBS et Credit Suisse aux actions ordinaires par rapport aux AT1 devrait selon eux réduire l’attrait des AT1 et même de la dette secondaire T2 à l’avenir.