L’année 2024 vue par… Raphaël Gallardo et Apolline Menut / Chef économiste et économiste de Carmignac

Quel est votre scénario de croissance pour l’Europe et la France pour 2024 ? De quelle manière les trois risques géopolitiques (guerre en Ukraine, conflit israélo-palestinien et les élections présidentielles américaines) affectent-ils vos prévisions ?

L’économie européenne est faible et nous anticipons une autre année de croissance à 0,5 % en 2024, bien en dessous du potentiel. L’industrie manufacturière a connu des difficultés en 2023 en raison de la hausse des prix de l’énergie, d’une demande anémique et d’un niveau de stocks élevé. Par ailleurs, le choc énergétique a continué de peser sur la consommation des ménages qui ont renforcé leur prudence en épargnant, malgré des marchés du travail tendus et l’accélération de la croissance des salaires. Ces deux contributions négatives devraient s’estomper au premier semestre 2024, permettant une légère reprise de l’activité. Le cycle industriel mondial est en train de se retourner et l’Allemagne devrait en bénéficier malgré des problèmes de compétitivité persistants. Surtout, la décélération de l’inflation devrait stimuler la confiance et les dépenses des consommateurs.

Néanmoins, l’entrée en récession des États-Unis au deuxième semestre devrait casser ce timide élan et pousser la zone euro en récession en 2025, récession dont l’ampleur dépendra aussi des politiques budgétaires (les règles en négociation actuellement pointent vers un resserrement non négligeable). C’est le soutien budgétaire, large, rapide et plutôt bien conçu qui a donné à la France un point d’entrée dans le cycle du resserrement monétaire plus favorable, rendant ce dernier légèrement moins coûteux en termes d’activité économique que pour ses pairs. Nous anticipons une croissance de 0,8 % pour 2024.

Concernant les risques géopolitiques, le choc économique lié à la guerre en Ukraine est principalement derrière nous, alors que l’impact du conflit israélo-palestinien devrait être limité tant que l’Iran reste en retrait – la Chine y veille. Entre mesures protectionnistes, fin du soutien à l’Ukraine et sortie de l’OTAN, une victoire de Trump alimenterait le débat sur la souveraineté européenne, posant notamment la question du financement des capacités de défense. La cohésion et les avancées européennes étant souvent plus fortes en temps de crise, l’espoir est permis.

La remontée des défaillances d’entreprises vous inquiète-t-elle ?

Oui, la fréquence mensuelle de banqueroutes (pour des bilans > 50m $) aux US est similaire à celle de début 2008, 9 mois avant la faillite de Lehman Brothers, ce qui prouve que la hausse des taux réels, le ralentissement du PIB et le grignotage des marges par les salaires réels ont un impact significatif sur la solvabilité des emprunteurs. Ces trois facteurs vont s’intensifier au cours de 2024, et les réserves de trésorerie des entreprises ne suffiront pas pour éviter de nouveaux accidents. C’est ce mécanisme de pression sur la solvabilité qui poussera les entreprises à opter pour la prudence en 2024, en réduisant les programmes d’investissement et les embauches. Le chemin vers la récession est ainsi tracé.

Les Banques centrales ont fortement augmenté leurs taux d’intérêt ces derniers mois, cela vous paraît-il suffisant pour que l’inflation retombe à 2 % en rythme annuel ? Êtes-vous en faveur du relèvement de cette cible ?

Oui, les taux réels sont suffisamment élevés pour réduire l’inflation à la cible dans le courant de 2025. En revanche, les marchés anticipent une trajectoire de désinflation trop optimiste, et des baisses de taux directeurs beaucoup trop tôt dans le courant de 2024.

Le relèvement de la cible d’inflation rendrait la conduite de la politique monétaire beaucoup plus opaque, discrétionnaire et imprévisible, avec pour conséquence un gonflement des primes de terme sur les produits de taux. Et le faire maintenant alors que les banques centrales ratent leurs cibles depuis 3 ans réduirait encore davantage leur crédibilité.

Les marchés obligataires ont montré de forts signes de nervosité ces derniers temps, pensez-vous que les coûts auxquels se financent États et entreprises pourraient encore croître après la fin de la hausse des taux d’intérêt directeurs ?

Les taux d’obligations d’État ont beaucoup baissé sur la simple anticipation de futures coupes de taux directeurs. Les marchés anticipent déjà beaucoup d’assouplissements monétaires, donc la dynamique des taux directeurs ne devrait plus être un vecteur de réduction des coûts de financement pour États et entreprises. Au contraire, si les banques centrales remettent en cause les chroniques de baisses de taux prévues par les marchés, les taux courts pourraient repousser à la hausse les taux d’emprunt. En outre, les primes de termes sur obligations d’État et entreprises pourraient se tendre à nouveau en raison de la perception d’un risque de défaut plus élevé à l’approche d’une récession, qu’il s’agisse de restructurations de dette dans le cas des entreprises, ou d’un défaut implicite via l’inflation dans le cas des émetteurs souverains.

En début d’année, des banques américaines liées au secteur de la tech ont fait faillite et UBS a été contraint de se porter au secours de Crédit Suisse, quel est, selon vous, le plus gros risque pour la stabilité financière qui pourrait apparaître en 2024 ?

Les faillites bancaires américaines du printemps étaient dues aux moins-values en capital sur les portefeuilles obligataires des banques. Ces moins-values vont s’estomper avec la baisse des taux longs. Elles sont par ailleurs prises en pension par la Réserve Fédérale à leur valeur faciale pour encore au moins un an. En revanche, les banques régionales voient leur coût de liquidité augmenter à mesure que les ménages transfèrent leurs dépôts vers des fonds monétaires plus rémunérateurs. En outre, la qualité de leurs actifs se détériore avec la montée des défauts d’entreprises, notamment dans le secteur sinistré de l’immobilier commercial. On pourrait donc voir de nouvelles tensions sur la liquidité et la solvabilité de certaines banques régionales. Plus généralement, la liquidité du marché monétaire, notamment le compartiment des prêts à court terme collatéralisés par emprunts d’État (repos en anglais), pourrait connaître des tensions, pris en tenailles entre la contraction de la liquidité bancaire par la Réserve fédérale (QT pour Quantitative Tightening, resserrement quantitatif) et la montée des émissions obligataires du Trésor. En effet, le placement des obligations du Trésor dépend de plus en plus de la capacité des hedge funds (fonds à effet de levier) à financer leurs achats obligataires sur le marché des repos.