L’année 2024 vue par... Jean-Christophe Caffet / Chef économiste de Coface

Quel est votre scénario de croissance pour l’Europe et la France ? De quelle manière les trois risques géopolitiques (guerre en Ukraine, conflit israélo-palestinien et les élections présidentielles américaines) affectent-ils vos prévisions ?

L’année 2023 n’aura finalement pas été l’annus horribilis que l’on pouvait redouter. Les risques, notamment en matière d’approvisionnement énergétique (gazier) ne se sont bien heureusement pas matérialisés et la zone Euro devrait enregistrer une croissance de l’ordre de +0,5 %, performance parfaitement en ligne avec notre scénario central de début d’année (+0,4 %). Ceci ne doit néanmoins pas nous inciter à quelque forme de complaisance que ce soit, tant les incertitudes restent fortes et susceptibles de déjouer les scénarios les mieux ficelés, en particulier en matière géopolitique. En l’absence d’extension du conflit entre Israël et le Hamas, et compte tenu des positions toujours figées sur le front Ukrainien, nous pensons que le scénario le plus probable est celui d’une très légère accélération l’an prochain, la croissance sur le Vieux Continent restant toutefois sous son potentiel (+0,9 %). Cette prévision suppose que l’activité, qui stagne depuis maintenant plus d’un an, s’accélère substantiellement à partir du printemps – un scénario loin d’être joué d’avance compte tenu de l’ensemble des (autres) risques, tous baissiers, qui menacent l’économie européenne. La France, pour sa part, enregistrerait une croissance similaire à celle observée cette année (+0,8 %) mais ne surperformerait plus l’économie européenne compte tenu du rebond attendu (espéré) de l’économie allemande. Évidemment, une extension du conflit au Moyen-Orient et/ou les possibles représailles russes consécutives à d’éventuelles nouvelles sanctions prises par les pays occidentaux constituent des risques majeurs sur notre scénario central, en particulier en matière d’approvisionnement énergétique. Et, par conséquent, en termes d’inflation et de politique monétaire.

La remontée des défaillances d’entreprises vous inquiète-t-elle ?

C’est effectivement là que réside le principal risque – non (géo) politique – sur notre scénario central. Alors que les niveaux élevés de profitabilité et de trésorerie des entreprises ont permis aux économies développées de faire face aux forts vents contraires des derniers trimestres, l’accélération des défaillances observée depuis quelques mois sur fond d’étiolement des trésoreries, de dégradation des marges et d’accroissement des charges d’intérêt, menace désormais la boucle vertueuse conjuguant faible sinistralité, résistance de l’emploi et désépargne des ménages. La baisse des chiffres d’affaires observée depuis plusieurs mois dans l’industrie européenne est à cet égard très préoccupante, d’autant qu’elle ne semble pas parvenue à son terme si l’on se fie à l’évolution des carnets de commandes et aux perspectives de prix révélées dans les différentes enquêtes. Dans un scénario adverse, un cercle vicieux pourrait même s’enclencher entre défaillances d’entreprises, destructions d’emplois, ralentissement marqué des salaires et hausse de l’épargne de précaution des ménages, avec en bout de chaîne un impact plus fort qu’initialement escompté sur la demande finale, malgré le recul de l’inflation.

Les Banques centrales ont fortement augmenté leurs taux d’intérêt, vous paraît-il suffisant pour que l’inflation atteigne 2 % l’an ? Êtes-vous en faveur du relèvement cette cible ?

Le reflux de l’inflation dans la plupart des pays développés est pour l’heure essentiellement lié à des effets de base sur les prix de l’énergie et à la baisse des prix des biens, dans un contexte de rééquilibrage des dépenses des ménages en faveur des services et de retour à la normale des chaînes d’approvisionnement. Tout l’enjeu de 2024 sera justement de voir si le tour de vis monétaire engagé depuis plus de 18 mois est suffisant pour aller au-delà de cette désinflation mécanique et de faire le "dernier kilomètre" pour ramener l’inflation à 2 %. La dynamique des salaires, toujours en croissance de 4-5 % sur un an, suggère que le combat n’est pas encore gagné, d’autant que les gains de productivité vont mécaniquement reculer avec le ralentissement de l’activité. Il ne me paraît néanmoins pas indispensable de relever encore les taux compte tenu de la violence du resserrement déjà effectué et des délais de transmission de la politique monétaire.

La posture wait & see adoptée par la BCE me parait justifiée et les anticipations actuelles du marché sensiblement exagérées – à moins que quelque chose ne casse, évidemment. Côté FED, les déclarations de J. Powell et les dernières projections des membres du comité de politique monétaire (dot plot) ont à juste titre renforcé les anticipations de baisses des taux dès le premier semestre 2024. Ceci pourrait in fine s’avérer contre-productif dans la lutte contre l’inflation dans la mesure où les conditions financières se sont de facto significativement assouplies. A moins que la FED n’entrevoie un ralentissement plus marqué de l’économie américaine et une dégradation plus forte du marché du travail que ce que suggèrent ses prévisions actuelles, et celles du consensus. Ou alors qu’elle considère que faire ce "dernier kilomètre" est trop risqué, en particulier une année d’élections dont les enjeux dépassent le strict cadre de la politique intérieure américaine… Et ce d’autant que le débat autour de la "bonne" cible d’inflation reste ouvert : à moyen/long terme, les éléments suggérant un régime d’inflation substantiellement plus élevé que celui des trente dernières années – vieillissement démographique, transition énergétique, re-globalisation, etc. – demeurent et plaident pour le relèvement de la cible vers un niveau plus adapté si les banques centrales veulent conserver leur crédibilité.

Les marchés obligataires ont montré de forts signes de nervosité ces derniers temps, pensez-vous que les coûts auxquels se financent États et entreprises pourraient encore croître après la fin de la hausse des taux d’intérêt directeurs ces derniers mois ?

L’augmentation de la volatilité sur les marchés obligataires est liée à l’évolution des anticipations de politique monétaire, notamment à la fréquence de leurs revirements qui s’est singulièrement accrue ces derniers mois, à mesure que l’on s’approchait du taux "terminal" et de la perspective d’un "pivot".

Le rallye obligataire de ces dernières semaines (75 points de base en moins de 6 semaines sur les taux à 10 ans américain et allemand) s’explique essentiellement par le renforcement des anticipations de baisses des taux, à la fois en termes de timing (plus tôt) et d’ampleur (plus fortes). Le marché anticipe désormais plus de cinq baisses de 25 points de base des taux Fed Funds d’ici un an, et six baisses du taux de dépôt de la BCE au même horizon. Pas sûr que cela se vérifie compte tenu du positionnement des banquiers centraux et des incertitudes sur l’évolution de l’inflation (cf. supra), ce qui pourrait ouvrir la voie à une correction substantielle, sinon un nouveau sell-off sur les marchés de taux. D’autant que les besoins de financement des États restent colossaux compte tenu des niveaux de déficit public et des montants de dette arrivant à échéance ces prochaines années. Les États européens vont ainsi devoir emprunter plus de 1,2 trillion d’euros en 2024, dans un contexte de resserrement quantitatif (QT) et d’assèchement, certes progressif, des excès ex ante d’épargne mondiale. En résumé, les perspectives de taux d’intérêt plus élevés plus longtemps restent d’actualité, pour les États comme pour les entreprises.

En début d’année, des banques américaines liées au secteur de la tech ont fait faillite et UBS a été contraint de se porter au secours de Crédit Suisse, quel est, selon vous, le plus gros risque pour la stabilité financière qui pourrait apparaître en 2024 ?

Les turbulences du printemps dernier ont montré que les banques centrales – la FED en particulier – restaient très attentives et soucieuses de préserver la stabilité financière. La baisse de l’inflation observée depuis et l’ancrage des anticipations des agents sont à cet égard des éléments rassurants, car ils libèrent des marges de manœuvre en réduisant le conflit d’objectif entre stabilité des prix et stabilité financière. Reste le conflit d’objectif latent, dans la plupart des pays développés, entre les politiques monétaire et budgétaire, source majeure d’instabilité qu’un éventuel retournement du "sentiment" des investisseurs, à la faveur d’une surprise macroéconomique ou d’un évènement (géo) politique d’envergure, pourrait cristalliser. La remontée de la sinistralité et des prêts non performants, appelée à s’accélérer dans les trimestres qui viennent, est également un risque à ne pas négliger. Enfin, la situation en Chine reste à bien des égards préoccupante, même si les autorités chinoises ont a priori les moyens d’intervenir en cas de besoin.