L’année 2024 vue par... Denis Ferrand / Directeur général de Rexecode

Quel est votre scénario de croissance pour l’Europe et la France pour 2024 ? De quelle manière les trois risques géopolitiques (guerre en Ukraine, conflit israélo-palestinien et les élections présidentielles américaines) affectent-ils vos prévisions ?

La croissance en Europe et en France en 2023 a été freinée par la dépense des ménages, qu’il s’agisse de consommation ou d’investissement en logement, mais plutôt soutenue par un comportement de dépenses des entreprises, que ce soit en matière d’investissement ou d’emploi, encore soutenu. La croissance serait à fronts renversés en 2024 : un peu moins B to B, en raison d’une prudence accrue par les entreprises alors que leurs charges financières se font plus mordantes, et un peu plus B to C, avec la décrue de l’inflation qui se confirmerait en 2024.

Ce sont moins les risques avérés (Ukraine, conflit israélo-palestinien) que leurs débordements ou leur extension par exemple à l’Iran ou en raison d’un blocage du commerce international qu’ils pourraient entraîner qui sont à redouter. Une réélection de Trump en 2024 ne changerait pour sa part pas radicalement une politique économique américaine marquée du sceau d’un véritable réarmement productif.

La remontée des défaillances d’entreprises vous inquiète-t-elle ?

Cette remontée des défaillances procède pour l’instant d’un rattrapage pour l’essentiel mais il ne faut pas se tromper de métrique. Ce ne sont pas tant l’ensemble des défaillances qu’il convient de regarder (elles sont au même niveau qu’en 2019) car elles dépendent en premier lieu du nombre de micro-entreprises défaillantes que celles qui portent sur les PME, ETI et grandes entreprises tant l’impact économique est bien plus massif que dans le cas des premières.

Or, le nombre des PME et ETI défaillantes excède déjà de plus de 30 % leur niveau de 2019. Les signes avant-coureurs du type du nombre d’ouvertures de procédures de sauvegarde sont plutôt alarmants en ce qu’ils ont rejoint les niveaux records atteints au début des années 2010, post-crise financière. Plus qualitativement, le recul des actifs financiers réels des entreprises et l’augmentation des délais de paiement sont également des indicateurs d’une fragilisation des trésoreries des entreprises qui sera un des gros points de vigilance en 2024.

Les Banques centrales ont fortement augmenté leurs taux d’intérêt ces derniers mois, cela vous paraît-il suffisant pour que l’inflation retombe à 2 % en rythme annuel ? Etes-vous en faveur du relèvement de cette cible ?

L’inflation de base en zone euro a déjà fortement ralenti. Mesurée en glissement sur un an, elle n’est plus que de 3,6 % en zone euro. Surtout, au cours des six derniers mois, elle est inférieure à 1 % en rythme annualisé. Cela tient à l’amorce d’une baisse des prix des produits manufacturés consommés par les ménages et s’explique par la relativement faible translation, jusqu’à présent, des hausses de salaires dans les prix des services. Si ce dernier mouvement se confirme dans les prochains mois, le retour à 2 % pourrait se faire rapidement en Europe. Le point important est que cet affaiblissement n’est pas autre chose que le produit de l’antidote à l’inflation qui a été administré : les hausses de taux ont contribué à casser la demande en Europe bien plus sûrement qu’aux Etats-Unis où les ménages ont puisé dans leur surépargne pour maintenir un niveau très élevé de consommation.

Et si la politique monétaire a été conduite avec une grande similitude des deux côtés de l’Atlantique, c’est l’exact opposé sur le plan de la politique budgétaire. Alors que l’Europe a réduit la voilure en 2023 en abaissant son déficit public, les Américains ont fait le pari inverse en augmentant de plus de 4 points de PIB leur déficit public entre 2022 et 2023. Cette impulsion budgétaire à destination de l’offre pour réarmer productivement le territoire a fortement soutenu l’activité. Dans ce contexte, le dernier kilomètre du retour à 2 %, un horizon qui ne pourra être requestionné qu’une fois qu’il aura été retrouvé, pourrait s’avérer un peu plus long aux Etats-Unis qu’en Europe.

Les marchés obligataires ont montré de forts signes de nervosité ces derniers temps, pensez-vous que les coûts auxquels se financent Etats et entreprises pourraient encore croître après la fin de la hausse des taux d’intérêt directeurs ?

Les coups d’accordéon qu’ont connus les taux obligataires ont été vertigineux en 2023. Au même titre qu’ils ont monté peut-être un peu trop brutalement jusque fin octobre du fait notamment de la perception par les marchés de l’installation dans une situation d’inflation durable, leur baisse depuis lors est sans doute un peu trop rapide au regard du changement d’équilibre sur le marché des fonds prêtables.

Les transitions environnementale et numérique, les enjeux de souveraineté de la production dans les différentes zones économiques, la reconfiguration des échanges mondiaux, sont tous des vecteurs d’une augmentation de la demande de fonds prêtables tout autant que des gisements d’une inflation structurellement un peu plus forte que lors des deux dernières décennies. Dans ces circonstances, les conditions d’un retour, au demeurant peu souhaitable, à la situation antérieure de très faibles taux d’intérêt et même de taux réels négatifs est peu probable.

En début d’année, des banques américaines liées au secteur de la tech ont fait faillite et UBS a été contraint de se porter au secours de Credit Suisse, quel est, selon vous, le plus gros risque pour la stabilité financière qui pourrait apparaître en 2024 ?

Le risque de l’embouteillage est croissant. Les levées de capitaux par les entreprises, notamment via des émissions obligataires, avaient été massives en 2020 et 2021 dans des conditions de taux très favorables. Elles ont été beaucoup plus maigres par la suite, hausse des taux aidant. Le roulement de la dette corporate comme publique va concerner des montants croissants en 2024 et plus encore en 2025 et ce dans un contexte où des acteurs du financement risquent d’avoir à faire face à des besoins accrus de provisionnement de pertes du fait de baisse de prix de nombreux actifs (immobilier de bureaux et commercial, prix des obligations notamment quand elles ne sont pas portées à l’échéance). L’équilibre du marché des fonds prêtables risque de se révéler plus instable et donc sujet à des turbulences mais comme à l’accoutumée la manifestation du risque viendra probablement d’une zone qui ne manquera pas de surprendre.

Dans le cas de la France, la crise du logement constitue-t-elle une bombe à retardement ? Si oui, quelles mesures préconiseriez-vous pour la désamorcer ?

La crise du logement est avant tout une crise de la production de logements. À court terme, dans le sens où l’activité de production a été cassée par la répercussion de la hausse des taux d’intérêt et d’un accès devenu plus difficile de fait au financement bancaire : les prix ne s’étant pas ajustés à la hausse des taux, le pouvoir d’achat des ménages en logement a chuté. Nous estimons qu’une baisse de 20 % des prix serait nécessaire pour compenser l’impact des hausses de taux en termes de baisse du pouvoir d’achat résidentiel.

Cette situation risque d’alimenter en retour et à moyen terme un déficit d’offre de logements qui est le fondamental sous-jacent à cette crise du logement. Tous les leviers à même d’aider à dégripper l’offre de logements sont à examiner : densification, fiscalité, règles de délivrance des permis de construire… Il en va d’un enjeu de mobilité de la population qui est aussi un enjeu plus général de croissance de l’économie en son ensemble.