La bataille entre Altice et ses créanciers prend une tournure plus anxiogène / La dette du groupe dégradée par Moody’s

Le bras de fer entre Patrick Drahi et ses créanciers s’est engagé sans délai. Moody’s a abaissé mercredi soir la note de crédit à long terme CFR ("corporate family rating") d’Altice France, de même que celle d’Altice France Holding, la société holding basée au Luxembourg qui détient et consolide le groupe de télécommunications, de "B3" à "Caa2". Cela correspond à une dégradation de deux crans, le propriétaire de l’opérateur télécoms SFR passant de la catégorie "très spéculative" à "ultra spéculative", juste au-dessus désormais du risque de défaut.

La menace pesait depuis quelque temps déjà. Elle s’était faite plus précise, lorsque l’agence avait abaissé en septembre dernier sa perspective sur le groupe de "stable" à "négative". Moody’s soulignait alors la faible performance opérationnelle persistante de l’entreprise et la visibilité limitée, quant à sa capacité à rétablir la croissance des bénéfices pour compenser l’augmentation attendue de ses coûts de financement, compte tenu de son endettement élevé.

Un effet de levier de plus de 6 fois

Le diagnostic n’a pas changé avec la récente publication le 20 mars des comptes annuels de l’entreprise, qui ont fait apparaître un recul du chiffre d’affaires, de 1,3 %, à 11,16 milliards d’euros, accompagné d’un résultat brut d’exploitation (Ebitda) en baisse de 4,3 %, à 3,93 milliards d’euros. Dans le même temps, la dette nette du groupe a continué d’augmenter, s’élevant à 24,3 milliards d’euros fin 2023, soit près d’un milliard de plus que les 23,4 milliards d’euros affichés un an plus tôt.

L’opinion de Moody’s s’est donc radicalisée. "La probabilité de défaillance de l’entreprise a sensiblement augmenté, étant donné que la structure de son capital n’est pas viable aux taux d’intérêt actuels", estime Ernesto Bisagno, vice-président et senior credit officer chez Moody’s, analyste principal en charge d’Altice, pointant au passage "l’appétit élevé de l’entreprise pour l’effet de levier", un pléonasme s’agissant de la stratégie préférée du groupe de Patrick Drahi pour développer ses affaires. À fin 2023, le ratio de levier (endettement rapporté à l’Ebitda) s’élevait à 6,2 fois.

Et si rien ne change, cet effet de levier devrait continuer de progresser, "augmentant jusqu’à 7,4 fois en 2024", calcule Moody’s, niveau insoutenable que la performance opérationnelle du groupe ne pourra aider à diminuer. Le groupe a prévenu en effet les investisseurs que la baisse de son chiffre d’affaires et de son Ebitda allait se poursuivre en 2024, et même s’accélérer entre 5 % et 9 % pour ce dernier.

Vers la cession XpFibre

Le salut se situe donc dans les cessions d’actifs. Raison pour laquelle après avoir vendu une partie de ses datacenters pour 500 millions d’euros à Morgan Stanley et sa branche médias (BFM, RMC…) pour 1,55 milliard d’euros à l’armateur CMA CGM, le géant des télécoms s'apprête à aller plus loin.

Les regards se portent notamment sur Meo, l’opérateur au Portugal, logé dans Altice International, et surtout sur la filiale XpFibre, qui détient le réseau en fibre optique de SFR. Après en avoir déjà cédé 49,99 % en 2019, un deuxième tour d’enchères est imminent et plusieurs fonds d’infrastructures (KKR, Ardian, Macquarie, la Caisse des Dépôts du Québec, Global Infrastructure Partners, DigitalBridge) sont sur les rangs pour mettre la main sur les 50,01 % toujours détenus par Altice. Le groupe vise une valorisation de 10 milliards d’euros pour cet actif.

"Haircut"

Sauf qu’Altice France ne compte pas mener seul son effort de désendettement. Lors de la publication de ses résultats annuels, l’entreprise a tout simplement menacé ses créanciers de ne pas utiliser le produit de ses cessions pour se désendetter si eux-mêmes n’acceptent pas une décote de 30 % sur leurs titres de créances. Tandis qu’il souhaite ramener son niveau d’endettement à moins de quatre fois l’Ebitda, le groupe estime qu' "il faut que les créanciers participent à des transactions à prix réduit", ont expliqué les dirigeants. Un "haircut" sous forme de chantage qui a fait plonger le prix des obligations du groupe la semaine dernière. Certains titres non sécurisés sont tombés à moins de 30 % de leur valeur nominale, et n’ont que peu rebondi depuis, à l’image de l’obligation 8 % échéance 2027, qui s’échange à 30,92 ce jeudi.

Depuis quelques jours, la crainte se porte par ailleurs sur le marché des Collateralized Loan Obligation (CLO), ces obligations adossées à des créances bancaires, émises par des véhicules de titrisation et revendues à des investisseurs en échange d’une rémunération proportionnelle au risque lié aux dettes attachées à ces CLO. Selon les analystes de Citi, près de 90 % des CLO commercialisés en Europe sont exposés à la dette d’Altice. Sachant que ces CLO sont généralement tenus de ne pas conserver plus de 7,5 % de leur portefeuille dans des titres de créance notés "CCC" (chez S & P Global, équivalent du "Caa" de Moody’s) ou moins.

Pour autant, "le potentiel des dommages est atténué du fait que les CLO ne disposent pas de mécanisme de vente forcée", a rassuré mercredi S & P Global. "Même un défaut d’Altice France, ou une dégradation de sa notation, aurait des répercussions limitées sur la performance des CLO", assure l’agence.