Union des marchés de capitaux : le comité présidé par Christian Noyer dévoile ses propositions / Quatre mesures clés pour faciliter la mise en œuvre

Un constat d’urgence et quatre mesures clés. C’est ainsi que l’on pourrait résumer à la hâte le rapport de 89 pages réalisé par le comité d’experts présidé par Christian Noyer, gouverneur honoraire de la Banque de France, sur les moyens de faire avancer l’Union des marchés de capitaux. Pour mémoire, l’ex-numéro deux de la Banque centrale européenne (BCE) avait été missionné en janvier sur la question par Bruno Le Maire, ministre de l’Economie, des Finances et de la Souveraineté industrielle et numérique.

Le locataire de Bercy a chargé ce groupe de formuler des propositions concrètes, un groupe composé de Delphine d’Amarzit, directrice générale d’Euronext Paris et membre du directoire, Nicolas Calcoen, directeur général délégué d’Amundi, Frédéric de Courtois, directeur général adjoint du groupe Axa, Mohamed Kallala, responsable des métiers de Natixis Corporate & Investment Banking et membre du comité de direction générale de Natixis, Bertrand de Mazières, conseiller spécial de la présidente de la Banque européenne d’investissement (BEI), Robert Ophèle, ancien président de l’Autorité des marchés financiers (AMF) et président de l’Autorité des normes comptables (ANC) et Anne Pointet, directrice générale adjointe de la Banque privée de BNP Paribas. "Nous avons beaucoup travaillé pendant trois mois en vue de formuler des propositions concrètes ayant un potentiel vraiment transformateur", a déclaré Christian Noyer, à l’occasion d’un brief presse.

Le comité d’experts s’est d’abord entendu sur un diagnostic alarmant : l’Europe doit mettre sur la table près de 1 000 milliards d’euros supplémentaires par an d’ici à 2030 pour financer les transitions verte et numérique, un besoin auquel les États ne peuvent faire face, tandis que sa croissance économique sous-performe structurellement celle des États-Unis en grande partie à cause d’un sous-investissement dans l’innovation. L’Union des marchés de capitaux, initiative visant à créer un marché unique du financement en Europe et à faciliter les investissements transfrontaliers en levant des obstacles réglementaires, permettrait de répondre à ce double défi. "L’intense activité législative de ces dernières années a introduit des mesures utiles mais n’a pas enrayé la tendance de fond. Les réformes les plus transformatrices se sont heurtées à d’importants blocages politiques. Pour les dépasser, il est proposé de se concentrer sur quatre mesures clés", est-il écrit dans le rapport.

D’une part, il est recommandé de développer des produits d’épargne de long terme. "En méthode, l’échec du produit paneuropéen d’épargne-retraite individuelle (PEPP), le foisonnement des produits existants et la spécificité des cadres nationaux invitent à privilégier une approche décentralisée, fondée sur un label", indique le rapport. Dans le détail, six principes fondamentaux devraient faire partie des critères du label : "un horizon d’investissement long avec des possibilités de déblocage limitées à la retraite et à quelques évènements majeurs de la vie, une exposition au risque sans garantie permanente du capital, une gestion pilotée par défaut pour assurer des gains sur le long terme, un rôle clé confié à l’employeur (auto-souscription et co-investissement), un régime fiscal attractif légitimé par un fléchage des investissements vers des actifs européens (80 % ou plus) ", explique le rapport, qui conseille de mettre en place un traitement fiscal avantageux aux produits fléchés vers l’économie européenne. S’ils rencontraient un succès certain, ces produits labellisés pourraient permettre de flécher environ 200 milliards d’euros d’investissement de long terme par an, est-il calculé.

D’autre part, le comité veut relancer la titrisation. Cette dernière consiste à reconditionner des prêts très peu liquides qui figurent au bilan d’une banque (par exemple des prêts immobiliers résidentiels), pour les transformer en titres qui peuvent être échangés sur les marchés financiers. Ainsi, elle permet aux banques de libérer des fonds propres (puisqu’ils servent à couvrir les risques associés aux crédits qu’elle octroie) en vue de prêter davantage à l’économie. "C’est un facteur de dynamisation du crédit qui peut être assez extraordinaire ", a soutenu Christian Noyer. Ce marché a dégringolé dans la foulée de la crise financière mondiale (baisse de 61 % entre 2007 et 2022 des émissions annuelles d’actifs titrisés en Europe), d’aucuns avançant qu’elle en était la cause. A tort, d’après le comité : "La crise de 2008 procédait de mauvaises pratiques d’origination des crédits immobiliers aux États-Unis et non pas de problèmes affectant la titrisation en Europe. Aussi les taux de défaut observés en Europe se sont-ils maintenus à un niveau très faible", justifie-t-il.

Le cadre réglementaire et prudentiel en vigueur en Europe est pointé du doigt. "Elle a utilement proscrit les pratiques de titrisation potentiellement nocives (re-titrisation, titrisation sans rétention notamment) mais elle a maintenu une pénalisation prudentielle forte, calibrée sur des pratiques qui n’ont plus cours", souligne le rapport. Aussi, "la première priorité doit être de "restaurer la base d’investisseurs, en corrigeant le cadre prudentiel applicable aux assureurs et en étendant l’éligibilité des actifs titrisés aux coussins bancaires de liquidité (LCR). La deuxième priorité consiste à simplifier les règles de transparence pour faciliter à la fois l’émission et l’acquisition d’actifs titrisés, notamment via un allègement du contenu et une meilleure délimitation du champ des disclosure templates de l’ESMA [Autorité européenne des marchés financiers, ndlr]. Enfin, le cadre prudentiel bancaire doit être corrigé (rééquilibrage du p-factor), même si cela implique une déviation par rapport aux règles bâloises, ce que d’autres grandes économies, les Etats-Unis au premier chef, font déjà et continueront à faire".

Par ailleurs, les experts se sont concentrés sur la supervision des marchés de capitaux européens. "L’architecture actuelle de supervision pèse tant sur la protection des investisseurs et de la stabilité financière que sur les coûts de conformité et in fine la compétitivité des acteurs financiers européens. Elle nourrit aussi une forme de défiance et dans certains cas des mesures protectionnistes vis-à-vis des acteurs ou produits supervisés par des autorités étrangères", juge le rapport. En conséquence, pour avancer, la réforme de la gouvernance et du fonctionnement de l’ESMA paraît indispensable au comité. "Elle constitue un prérequis au passage d’un statut de "superviseur des superviseurs" à celui de véritable superviseur direct. Suivant l’exemple le plus récent de lancement d’une nouvelle autorité de supervision (AMLA - Autorité européenne de lutte contre le blanchiment d’argent), il est proposé de créer un conseil exécutif composé d’un nombre restreint de membres permanents, afin de gagner en agilité dans la prise des décisions de supervision. Pour certaines activités de supervision, des équipes mixtes (joint supervisory teams - JST) permettraient de capitaliser sur l’expertise existant au niveau national", lit-on dans le rapport.

Enfin, les experts se désolent que le paysage des infrastructures de marché soit plus fragmenté en Europe qu’aux États-Unis, notamment à cause du grand nombre de dépositaires centraux de titres (DCT) ; il existe un seul DCT aux États-Unis contre 28 en Europe. "Les DCT conservent un ancrage essentiellement national, pour des raisons de souveraineté (préférence des émetteurs souverains pour un DCT supervisé nationalement), de non-harmonisation du droit des titres et d’intégration verticale des infrastructures de marché", décrypte le rapport qui estime que ce phénomène pèserait à la hausse sur les coûts de transaction. Créée en 2015, la plateforme technique européenne de règlement-livraison Target-2 Securities (T2S) fut insuffisante pour contrer cette fragmentation.

Pour aider à une consolidation du secteur, il est entre autres recommandé de travailler à la convergence du droit des titres dans l’Union européenne. "De surcroît, deux réformes cumulables de T2S devraient être mises en œuvre. Premièrement, il faut reprioriser l’objectif d’intégration européenne assigné à T2S en renforçant son efficience et son attractivité pour les participants de marché, et en élargissant ses prérogatives à d’autres fonctions assurées par les DCT. Deuxièmement, des travaux de plus long terme pourraient être lancés pour permettre à T2S de proposer le règlement d’instruments financiers sur DLT (blockchain)", indique le rapport.