Private equity : la méthode des fonds qui fait grincer des dents

Réputé pour sa surperformance par rapport aux marchés cotés sur le long terme, le private equity est à l’inverse régulièrement critiqué pour son manque de transparence, notamment en termes de commissions. Et à ce sujet, une méthode utilisée par nombre de sociétés de gestion suscite de plus en plus de remous chez les investisseurs : les lignes de souscription. Elles consistent à contracter un crédit pour investir, garanti par l’argent levé auprès des Limited Partners. Plutôt que de mettre immédiatement les capitaux promis par les investisseurs au travail, les gérants utilisent cette voie pour faire jouer l’effet de levier, et améliorer le rendement final.

Cette façon de faire a certes de nombreux avantages. Elle permet ainsi de raccourcir les délais pour finaliser un investissement, et de ne pas avoir à appeler l’argent des LPs pour chaque opération, ce qui évite les problématiques de back-office ou de liquidité. Mais de l’aveu de nombreux spécialistes du métier, les lignes de souscription ont été utilisées de plus en plus abusivement par les fonds ces dernières années, qui boostent instantanément leurs taux de rendement interne (TRI) de plusieurs centaines de points de base, ce qui embellit leurs performances. "Nous estimons que les lignes de souscription remboursées après 6 mois ou plus augmentent les rendements de 200 points de base par an en moyenne, avec des variations très importantes. Cela peut propulser artificiellement les gérants vers un quartile de performance plus élevé, ce qui améliore facialement son image par rapport à ses pairs", déclare ainsi Andrea Auerbach, managing director chez Cambridge Associates dans le rapport trimestriel de Triago.

Outre les classements, l’augmentation du TRI permet aussi de franchir le taux au-delà duquel se déclenche le carried interest. Or, comme le rappelle Gaël le Clec’h, responsable du private equity chez CNP Assurances, les LPs "paient aussi les intérêts de ces lignes de souscription – même si cela est à bas coût au regard des taux actuels. Tout cela rogne sur le multiple net sur investissement, ce qui réduit le rendement réel", fait-il valoir. Enfin, certains fonds ont même poussé jusqu’à utiliser cet argent pour leurs distributions en amont du closing d’une vente, un procédé considéré comme risqué dans le seul but d’améliorer le TRI de 100 points de base.

Entre l’utilité de ces lignes de financement et l’abus, comment tracer la frontière ? Tout dépend de chaque cas mais selon Abhik Das, managing director chez Golding Capital Partners, "s’il rencontre un GP (gérant, ndlr) qui a ces prêts depuis un an, la plupart des LP considéreront cela comme excessif. Ils le verront comme une façon d’améliorer artificiellement leurs TRI annuels". Et le phénomène est de plus en plus répandu : "80 à 90 % de nos clients avec des fonds fermés envisagent de mettre en place des lignes de souscription, contre 50 % il y a cinq ans", indique Ben Griffith, managing director et patron du financement de fonds chez MUFG Financial Services.

Ce dernier juge que "la meilleure assurance contre l’abus est la transparence" de la part des fonds. Les spécialistes appellent donc les LPs à manifester leur mécontentement lorsque des gérants ont tendance à utiliser ce crédit pour des montants trop importants, ou une durée excessive. L’auto-régulation jouera d’autant mieux si les pourvoyeurs de fonds donnent eux-mêmes de la voix auprès des fonds de private equity.