Que cachent les tensions à l'œuvre sur les marchés monétaires américains ?

Le 17 septembre dernier, la Réserve fédérale américaine (Fed) a commencé à injecter des liquidités quotidiennes par le biais d’opérations de prise en pension, après que les taux d'intérêt au jour le jour ont grimpé de près de 800 points de base pour atteindre 10 %. Au départ, la Fed a mis en place des facilités de prêt quotidiennes d'environ 75 milliards de dollars afin de soutenir les spécialistes en valeur du Trésor - primary dealers. L’objectif était de  permettre à ces acteurs d’accéder à des liquidités hors des marchés de mises en pension, fortement perturbés par le paiement de l'impôt sur les sociétés et le déluge de titres  émis par le gouvernement fédéral  pour financer son déficit. Mais ces perfusions durent plus longtemps qu'escompté. Aussi, les efforts continus de la Fed pour soutenir les marchés des prêts "repo" commencent à susciter des inquiétudes concernant la dépendance du marché à l'égard de ces doses quotidiennes de liquidités. "La vision globale est que le marché repo est cassé", résume James Bianco, fondateur de Bianco Research à Chicago.

Peu de temps après avoir démarré ces injections quotidiennes, et dans une logique davantage structurelle, la Fed a annoncé lancer un nouveau programme d’achats d’actifs – des bons du Trésor de courte maturité - au rythme de 60 milliards par mois jusqu’au deuxième trimestre 2020. Ces achats ont pour objectif d’augmenter les réserves des banques afin de piloter de manière plus efficace le taux au jour le jour car ces réserves, que les banques se prêtent, ont fondu depuis plusieurs années. De fait, sous l’impact du Quantitative easing (QE) de la Fed, elles avaient atteint un pic en octobre 2014 – à plus de 2.800 milliards de dollars -. Aujourd’hui, elles ne représentent plus que la moitié de ce montant. Comment l'expliquer ?

À partir de la fin 2013, la Fed a mis en place des outils – Term Deposit Facility et Reserve Repurchase Agreement Facility entre autres - permettant de drainer ces réserves qu’elle jugeait responsables de faire pression - à la baisse cette fois - sur les taux monétaires et donc d’empêcher la transmission de sa politique. Par ailleurs, la Fed mit fin à son QE car elle estima avoir progressivement atteint les objectifs de son mandat concernant l’emploi et l’inflation. La fin du QE l’amena dans un premier temps a simplement réinvestir le montant des obligations arrivant à échéance qu’elle avait acquises durant son programme d’achat d’actifs. Cela a eu pour conséquence de maintenir la taille de son bilan et les réserves des banques stables. Dans un deuxième temps, à partir de la fin 2017, elle a cessé de réinvestir le montant des titres arrivant à échéance – ce qui fut appelé le Quantitative tightening (QT) -,  provoquant mécaniquement une baisse de la taille de son bilan et des réserves des banques. C’est cette conjonction de facteurs qui explique la fonte des réserves.

En plus de cette baisse significative des réserves des banques, certains mettent en avant que la réglementation bancaire a joué un rôle dans les mésaventures que connaissent les marchés monétaires. De fait, les très grands établissements américains désignés comme banques d'importance systémique mondiale (G-SIB) - JP Morgan, BoA, Citigroup, Wells Fargo, Goldman Sachs, Morgan Stanley, BONY et State Street - sont soumis à de fortes exigences de liquidité. Au-delà de la norme bâloise LCR (Liquidity Coverage Ratio), les régulateurs leur imposent, dans le cadre des plans de résolution, - la Federal Deposit Insurance Corporation et la Fed ont communiqué leurs recommandations aux huit G-SIB en avril 2018 -, de couvrir leurs sorties nettes de trésorerie théoriques sur une base intra-journalière. Or, c’est la détention de réserves auprès de la banque centrale qui permet de satisfaire cette contrainte. Des réserves sur lesquelles il leur est donc impossible de compter en vue de les prêter sur le marché monétaire.

Jamie Dimon, PDG de JPMorgan, a récemment déclaré à plusieurs reprises, que la réglementation bancaire avait joué un rôle dans la crise des pensions de septembre et il a averti que les taux des prêts à court terme pourraient à nouveau grimper sans "correction permanente". Aussi, il estime à 120 milliards de dollars le montant des réserves que sa banque ne peut redéployer sur le marché repo en raison des exigences réglementaires. D’autre part, lors d'une intervention devant le Congrès il y a quelques jours, Randal Quarles, le responsable de la supervision bancaire de la Réserve fédérale, a semblé se ranger du côté de Jamie Dimon, affirmant que le cadre réglementaire existant "a peut-être créé des incitations qui ont contribué aux récentes tensions sur le financement des opérations de pension."

Ainsi, c'est la double peine pour les banques qui ont vu leurs réserves s'effondrer et - pour les plus grandes d'entre elles - ne peuvent les mobiliser à discrétion, entraînant ainsi une pénurie de liquidité sur le marché monétaire, et donc une hausse du taux d'intérêt. Cet épisode n'est pas sans rappeler la crise financière de 2008 et la paralysie du marché interbancaire qui, déjà, avait nécessité l’intervention de la Fed. Reste que, comparaison n’est pas raison selon Céline Choulet, économiste bancaire chez BNP Paribas, qui rappelle qu’"à l’époque, c’est la défiance à l’égard des instruments de dette privés à court terme et le doute sur la qualité des collatéraux des opérations repo qui furent à l’origine des tensions sur le marché monétaire". Aujourd’hui la situation est bien différente car, "les tensions ne sont pas liées à une défiance généralisée mais aux exigences réglementaires de liquidité intra-journalière imposées aux très grandes banques, lesquelles deviennent particulièrement contraignantes dans un contexte d’insuffisance des réserves en banque centrale", explique Céline Choulet.