La France s'est entièrement financée à taux négatifs en 2020

L'Agence France Trésor a procédé jeudi dernier à sa dernière adjudication de moyen long terme de l'année 2020, et remporté une fois encore un grand succès, émettant 6,49 milliards d'euros de titres à échéance 12,15, 20 et 28 ans à des taux planchers. Les titres octobre 2032 et mai 2036 se sont ainsi adjugés à un rendement négatif, de -0,26 % et -0,04 % avec une demande plus de 2 fois supérieure à l'offre, malgré la faiblesse des taux. Les titres français s'échangent ainsi à des rendements inférieurs à 0 % jusqu'à 20 ans, un record historique pour les obligations du pays.

Selon le bilan du programme de financement dévoilé hier par l'AFT, la France a d'ailleurs émis cette année pour 260 milliards d'euros à moyen long terme nets de rachats (sans prendre en compte les programmes de buy back), à un rendement moyen de -0,14 %. C'est la toute première fois que la France émet à un rendement moyen négatif sur l'ensemble de ses émissions annuelles de moyen long terme, et ce alors qu'elle a dû emprunter 30 % de plus que l'année précédente, en raison des besoins de financement supplémentaires liés à l'épidémie. L'an dernier, le rendement moyen avait atteint 0,11 % et 0,53 % en 2018. En 2008 et 2009, où la France avait également vu gonfler ses besoins d'émissions en raison de la crise financière, le montant total de ses opérations avait atteint 130 milliards puis 178 milliards d'euros, à comparer aux 289,5 milliards de cette année (emprunts bruts).

Comment expliquer un taux aussi faible l'année où l'endettement français devrait atteindre un niveau proche de 120 % du PIB, contre 98 % fin 2019 ? Certes, la France continue de bénéficier de son statut de valeur refuge, et reste considérée comme l'un des pays les plus sûrs de la région. La hausse de l'endettement français n'est par ailleurs pas un cas isolé : l'ensemble des Etats de la zone euro a vu son endettement exploser en raison de l'épidémie de Coronavirus. Mais il est tout de même paradoxal que le pays ait connu une telle diminution de son coût d'émission, en pleine crise épidémique. "Lorsqu'on analyse les rendements souverains d'un pays, il y a deux éléments à prendre en compte", explique Guillaume Martin, stratégiste chez Natixis. "L'inflation attendue sur la période et la prime de risque". Or l'épidémie de la Covid a affecté ces deux aspects de la formation des taux. Les anticipations d'inflation se sont effet effondrées du fait du très fort ralentissement économique et l'objectif de la BCE d'un niveau proche mais inférieur à 2 % "ne sera pas atteint avant très longtemps". Francfort prévoit ainsi une inflation de 1,4 % seulement pour l'année 2023. "On assiste à une japonification de l'économie européenne", poursuit le stratégiste. 

Ensuite, une partie de la prime de risque a été comprimée par l'action de la BCE. Le programme d'achats de titres d'urgence PEPP a ainsi apporté la garantie aux investisseurs d'un acheteur de dernier recours, constituant une force stabilisatrice sur les marchés. "Lorsque la qualité de crédit de titres souverains se détériore, certains investisseurs institutionnels sont contraints de se débarrasser de leurs titres de dette du fait de règles de portefeuilles. Le fait d'avoir la BCE qui achète des titres chaque mois et de façon discrétionnaire (ndlr. avec une certaine flexibilité par rapport à la clef de répartition) permet de plafonner les pertes potentielles pour les assureurs par exemple," explique encore le stratégiste.

Or la France a été l'une des principales bénéficiaires du PEPP : selon les données à fin novembre, la BCE, via la Banque de France, avait racheté pour 111 milliards d'euros de titres français sur un montant total de 696 milliards. Par ailleurs, Francfort a également racheté 59 milliards de titres français dans le cadre de l'APP, de 20 milliards par mois, et de l'enveloppe de 120 milliards décidée mi-mars, avant l'instauration du PEPP. Ce qui explique la baisse des taux français sur 12 mois. Pour rappel, l'OAT 10 ans avait grimpé de -0,37 % fin février à 0,38 % le 18 mars, au début du confinement et avant les annonces de Francfort. L'annonce du PEPP a immédiatement permis de faire baisser les taux français qui ont donc terminé l'année à -0,4 %. Sans l'intervention de la BCE, les taux français se traiteraient certainement en territoire positif aujourd'hui.

Et vu les annonces de la BCE hier après-midi, l'Hexagone devrait continuer de bénéficier de conditions de financement très avantageuses l'an prochain. Selon le programme de financement communiqué par l'AFT mercredi, la France devrait émettre l'an prochain pour 260 milliards d'euros également, et lancera notamment une nouvelle ligne à 50 ans (la dernière avait été lancée en avril 2016) et une ligne à 30 ans. Dans la même logique, l'AFT devrait procéder à des rachats de titres arrivant à échéance les années suivantes, afin de prendre de l'avance sur ses remboursements à un moment où les taux sont toujours au plus bas. Bercy prévoit pour l'instant une OAT 10 ans située aux alentours de 0,7 % en fin d'année prochaine, contre -0,43 % actuellement. Elle pourrait revoir à la baisse cette prévision, si les conditions de marché demeurent aussi bonnes pour la France l'an prochain.