Wendel et Cromology, c’est fini

Wendel continue de tenir ses promesses de monétisation de son portefeuille. Il s’agit cette fois de Cromology, spécialiste européen de la peinture décorative et dans son giron depuis 2006. Conseillée par Rothschild & Co et Sycomore Corporate Finance, la société d’investissement cotée vient d’accorder l’exclusivité des négociations à DuluxGroup, après le dépôt par ce dernier d’une offre ferme.

Les termes financiers des discussions valorisent Cromology à 1,26 milliard d’euros dette comprise, soit 13,2 fois son Ebitda du 30 juin 2021 annualisé. En cas de vente effective, le produit net de cession pour Wendel atteindrait 907 millions d’euros, soit 1,6 fois ses investissements totaux. Un multiple qui paraît confortable, mais à rapporter à la longueur de détention de l’actif : 15 ans.

L’histoire entre Wendel et Cromology est en effet le symbole des excès des LBO (leveraged buy-out), opérations par lesquelles un investisseur financier acquiert une société en ayant recours à une dette importante, qu’il fera supporter par la cible. Un type d’opérations d’autant plus caractéristique de la bulle financière que les entreprises acquises étaient fréquemment revendues à d’autres fonds, qui procédaient de même, faisant considérablement augmenter les prix comme les leviers de dette.

En 2000, un consortium de trois fonds (CVC, Carlyle et Advent) achète au groupe de BTP Lafarge son pôle de Matériaux de spécialités, rebaptisé Materis. Valeur d’entreprise (fonds propres + dette) : 890 millions d’euros, soit le plus gros LBO jamais réalisé en France à l’époque. En 2003, LBO France acquiert Materis pour une valeur d’entreprise de 1,15 milliard d’euros, soit 5,5 fois son Ebitda. Puis vient le tour de Wendel, en 2006, pour une VE de 2,07 milliards d’euros, soit plus de 8 fois son Ebitda.

L’éclatement de la bulle financière en 2008 va précipiter Materis dans les difficultés : l’entreprise ne respecte plus ses clauses financières (covenants). La dette est alors renégociée et Wendel doit recapitaliser Materis. Mais rebelote en 2011. L’actionnaire trouve l’année suivant un nouvel accord avec… 199 créanciers de la société, moyennant une nouvelle recapitalisation (de 25 millions d’euros) et un plan de cessions. En 2014, Wendel parvient à boucler les ventes successives des filiales Kerneos (aluminates), ParexGroup (mortiers) et Chryso (adjuvants) "pour un produit net de cession total de 1,7 milliard d’euros dévolu à la réduction de la dette de la société", précise-t-il aujourd’hui. Il ne conserve que Materis Paints, qu’il rebaptise Cromology en 2015.

Mais ce dernier subit également des aléas : sa dette est renégociée en 2019 et Wendel doit cette fois injecter 125 millions d’euros de fonds propres. "Au total, Wendel a investi 550 millions d’euros de capitaux propres dans le groupe Materis, dont 125 millions en 2019 dans Cromology", résume l’investisseur. Au 30 juin 2021, la société de peintures affichait une marge d’Ebitda record de 19,7% et une structure financière assainie, avec une dette nette représentant 0,05 fois l’Ebitda.

Toutes ces aventures expliquent probablement pourquoi le multiple de valorisation auquel Cromology a été vendu est légèrement inférieur à la médiane observée dans le secteur des peintures et revêtements (située autour de 16 fois l’Ebitda). Cette année, le finlandais Tikkurila par PPG Industries a été acquis à un multiple supérieur à 17.

Mais là n’est pas l’essentiel pour Wendel. Il ressort enfin de dossier épineux, avec qui plus est une plus-value non négligeable. "Après cette transaction, Wendel pourrait s’approcher d’une position de trésorerie nette d’environ 120 millions d’euros", écrit Joren Van Aken, analyste chez Degroof Petercam.

Si la vente à DuluxGroup se concrétisait, Cromology renouerait enfin avec un actionnariat industriel. En effet, le prétendant est depuis 2019 une filiale du groupe japonais Nippon Paint, numéro quatre mondial de la fabrication de peintures. L’opération devrait être bouclée au cours du premier semestre 2022.