Chute de l’immobilier coté : stop ou encore ? / Le rebond dépendra de la stabilisation des anticipations de taux longs

Un effondrement généralisé. Alors que l’impact de la crise sanitaire avait pu être effacé en grande partie l’an dernier, les grands groupes européens de l’immobilier de commerce, de bureaux, logistique, résidentiel ou spécialisés dans les actifs de santé ne cessent de voir leur capitalisation boursière fondre comme neige au soleil en 2022.

Ces grandes foncières s’appellent Unibail-Rodamco-Westfield, Gecina, Klépierre, Covivio pour les plus connues dans l’Hexagone. Hors de France, la classe d’actifs comprend des leaders européens comme les britanniques Segro et British Land, l’espagnole Colonial, l’allemande Vonovia, ou la belge Aedifica. Toutes font partie des indices de référence STOXX Europe Europe 600 Real Estate Cap et FTSE EPRA Nareit Europe qui chutent de 46% et 44% respectivement depuis le début de l’année. Une tendance qui pourrait se poursuivre.

Le fait est que les astres demeurent défavorablement alignés pour le secteur. A commencer par le contexte de hausse des taux directeurs alors que les banques centrales se sont engagées dans une course à la maîtrise de l’inflation. La Banque centrale européenne (BCE) a déjà relevé par deux fois ses taux d’intérêt cette année, portant son taux de refinancement à 1,25%, tandis que la Bank of England (BoE) a enchaîné sept hausses consécutives, pour passer de 0% à 2,25%. Selon les économistes de Goldman Sachs, les taux pourraient atteindre 2,75% en Europe à 5% au Royaume-Uni d’ici 2023.

Dans le même temps, "les rendements de la dette immobilières poursuivent leur trajectoire haussière, ce qui se répercute négativement sur nos hypothèses de coût du capital", explique la banque américaine dans une récente étude.

La prime de risque s’effondre

D’un côté, le resserrement des politiques monétaires fait donc monter les rendements souverains, qui ont pris plus de 50 points de base en moyenne au cours des dernières semaines. Mais tandis que l’écart (spread) entre le rendements des actifs immobiliers et celui de la dette souveraine – autrement dit la prime de risque - s’effondre, les spreads entre les rendements des actifs immobilier et la dette immobilière cotée sont devenus largement négatifs. Avec deux conséquences.

D’abord, la hausse du coût du capital induite par ces évolutions pèse mécaniquement sur les valorisations. Dans son étude, Goldman Sachs justifie l’abaissement de 9% en moyenne de ses objectifs de cours à douze mois sur les foncières par le relèvement de ses hypothèses de coût moyen pondéré du capital (CMPC)  - ou weighted average cost of capital (WACC) en anglais – de 29 points de base en moyenne.

Hausse requise des rendements immobiliers

Ensuite, cela accroît aussi l’exigence de meilleurs rendements pour les actifs immobiliers. Goldman Sachs inclut ainsi désormais dans ses prévisions des hausse des rendements des actifs immobiliers de 50 à 125 points de base en fonction des sous-secteurs. Mais retrouver du rendement implique que les valorisations de l’immobilier s’ajustent encore à la baisse, de 13% d’ici au premier semestre 2023 selon la banque américaine.

D’ailleurs, alors que le niveau des spreads de rendements des actifs immobiliers par rapport à la dette souveraine n’a jamais été aussi bas depuis 2007, souvenons-nous que "l'année suivante, les valeurs immobilières européennes avaient chuté de 10%", rappelait de son côté JP Morgan dans une note fin septembre.

Le scénario n’est toutefois peut-être pas totalement écrit d’avance. Selon Laurent Saint Aubin, le directeur de la gestion Action de Sofidy, la valorisation des foncières intègre en effet désormais "largement le potentiel de progression des taux longs". Celui-ci veut même croire que "la stabilisation à venir des anticipations de taux longs dans un contexte récessionniste entraînera un rebond du secteur".