Pourquoi les accidents boursiers se multiplient / Ce qu’ils disent du marché n’est pas spécialement rassurant

La saison des résultats d’entreprises pour le troisième trimestre 2023 est loin d’être achevée, apportant inévitablement son lot de bonnes et mauvaises nouvelles, mais déjà un constat s’impose. Jamais, de mémoire d’investisseurs, des variations aussi fortes n’avaient sanctionné les déceptions. Entre le plongeon de près de 40 % d’Alstom le 5 octobre, unique dans l’histoire de l’entreprise, celui de 60 % subi la semaine dernière par le spécialiste des paiements Worldline, quasiment impensable pour un pensionnaire du Cac 40, ou encore la chute de près de 20 % de Sanofi, pour le moins atypique également s’agissant d’un poids lourd de la cote parisienne réputé pour son caractère défensif, les déconvenues se traduisent par des baisses aussi spectaculaires qu’inhabituelles. Et ne sont pas propres au marché français comme l'illustre la dégringolade de 26 % enregistrée, tout récemment aussi, par le fabricant suisse d’implants dentaires coté au Nasdaq Align Technology, tandis que Siemens Energy, le premier producteur d’éoliennes allemand dévissait jeudi dernier de 35%.

"Des réactions de cette ampleur sont du jamais vu", confirme à WanSquare Frédéric Rozier, co-responsable de la gestion de portefeuille chez Mirabaud. Certes, en partie, elles peuvent s’expliquer par des raisons liées aux fondamentaux des entreprises concernées. La faible génération de free cash-flow d’Alstom est un problème que traîne l’entreprise depuis (au moins) deux ans. Et, concernant Worldline, "l’on sait bien que le secteur des paiements est sous la menace d’une épée de Damoclès, compte tenu notamment des intentions régulièrement affichées par Apple et maintenant du groupe X d’Elon Musk", poursuit le gérant.

Effets amplificateurs

Mais à ces causes fondamentales s’ajoutent manifestement plusieurs effets amplificateurs qui se combinent entre eux. Parmi eux, l’environnement de taux d’intérêt élevés joue évidemment un rôle. Il s’agit d’"un vrai catalyseur au regard du niveau de la prime de risque", observe Frédéric Rozier. Quand les obligations d’Etat offrent des rendements à près de 5 % à trois ou à dix ans aux Etats-Unis, la faible différence entre la rentabilité attendue d’un investissement dans les actions et celle des actifs sans risque, n’incite pas à renforcer le poids des actions dans les portefeuilles. Surtout quand le business plan sur lequel reposait l’argumentaire d’achat d’une valeur donnée soulève de gros doutes.

De même, les placements monétaires exercent un fort attrait. "Dans un monde avec de l’incertitude géopolitique, ou simplement politique, en particulier aux Etats-Unis où l’élection présidentielle aura lieu dans un an, avec des actions au plus haut donnant des signes de fragilité, les flux se trouvent logiquement attirés par le marché monétaire, celui-ci pouvant rapporter un taux de 5 % sur des échéances 'overnight' ", explique de son côté Sébastien Korchia, directeur général adjoint et directeur des investissements de Cogefi Gestion.

Indices hyperconcentrés

Ces flux sortent donc des actions dans un mouvement toutefois très sélectif, alors que les marchés, dans l’ensemble, continuent à se tenir plutôt bien. De telle sorte que la volatilité des indices semble s’être déplacée sur les valeurs. Mais pas sur toutes. Un résultat collatéral de ces flux vers la sécurité, de ce "flight to quality" au détriment des actions, est en effet une "une hyper-concentration des indices sur un nombre très limité de valeurs, qui continuent à soutenir les indices ", observe Sébastien Korchia.

Une forte polarisation des performances et une distorsion des indices corroborées par de récentes données de Goldman Sachs (datant de septembre) présentées il y a quelques semaines par les gérants de Gay-Lussac Gestion lors d’une conférence. Celles-ci montrent, année par année, la contribution des 10 plus importantes capitalisations du S & P 500, l’indice large de la Bourse américaine, dans sa performance globale. Le résultat est proprement hallucinant : les 10 plus importantes valeurs du S & P 500 expliquent à elles-seules 96,5 % de la performance de l’indice en 2023, soit un record absolu, loin devant les années 2007 (78,7 %) et 2020 (58,9 %).

Bien sûr, cette concentration sur un petit nombre de valeurs n’est pas aussi forte sur le marché français, mais elle est également très visible. Et elle explique pourquoi le CAC 40 n’a pas bougé lorsque Worldline s’est effondré de 60 %, la valeur ne pesant que 0,3 % de l’indice avant sa chute.

Des small caps "asséchées"

Dans le même temps, "une partie entière de la Bourse n’est plus irriguée, voire se retrouve complètement asséchée, ce qui est tout particulièrement le cas des small caps", où les flux sont négatifs depuis de longs mois, si ce n’est depuis des années, poursuit Sébastien Korchia. Si bien qu’alors qu’historiquement, les small caps étaient 20 % mieux valorisée que les grandes valeurs sur le marché français, elles se retrouvent aujourd’hui décotées de 10 % en termes de PER, du jamais vu, même lors de la crise de 2008. Et elles subissent elles-aussi des volatilités considérables. A l’image du plongeon de 60 % enregistré vendredi dernier par le spécialiste des films d’animation Xilam à la suite d’un avertissement sur ses résultats.

Si cette volatilité extrême s’explique donc par le manque d’acheteurs, elle traduit aussi une évolution de la structure des marchés. Car il n’est pas dans l’ADN des gestions traditionnelles de vendre des titres en chute libre de 60 %, même en cas de sévère avertissement. Ces gestions dites "long-only" sont en effet pilotées par des gérants ne cherchant pas à répliquer les indices, et qui fondent leurs investissements sur la base d’une compréhension des sociétés, avec une démarche d’analyse, et qui vont d’ailleurs plutôt avoir tendance à voir dans ces chutes abyssales des opportunités de long terme.

"Mais cette gestion 'long-only' est aujourd’hui submergée par la capacité d’intervention, tout comme la logique d’intervention des gestions passives de type ETF et des gestions alternatives ou de hedge funds qui ont un comportement de type ‘sauterelles’, qui sautent d’un champ à un autre, le dévastent puis passent au suivant", pointe Sébastien Korchia.

Algorithmes

Les dégâts sont d'autant plus importants sous l’effet du trading algorithmique dont les outils opèrent à partir de mots clés et propulsent tout un tas d’ordres sur le marché, qu’il s’agisse de mauvais résultats financiers, ou d’une annonce, en particulier lorsque celle-ci peut être sujette à controverse. Notamment lorsque cela touche à un aspect ESG. Comme ce qui est arrivé récemment à Technip Energies qui a vu son cours chuter sur des soupçons de contournement des sanctions contre la Russie. Ou encore, l’été dernier, lorsqu’une entreprise de croissance comme Teleperformance s’est retrouvée accusée de violation du droit du travail en Colombie. Les personnes derrière ces algorithmes misant sur le fait que les gestions orientées ESG seront contraintes de vendre leurs positions.

Ce sont ainsi ces gestions passives, alternatives, et algorithmiques "qui déterminent pour l’essentiel les marchés aujourd’hui, et sont capables de faire basculer des valeurs, y compris maintenant des grandes valeurs", observe Sébastien Korchia. On l’a vu avec Sanofi, qui est la cinquième capitalisation boursière du CAC 40, ce qui, souligne-t-il, "commence à devenir inquiétant".