Iliad prêt à passer la surmultipliée en Italie / Vers une fusion avec Vodafone

Il est des acquisitions plus transformantes que d’autres. Si elle aboutit, la proposition révélée lundi par Iliad de fusionner ses activités italiennes avec celles du britannique Vodafone ferait véritablement changer l’opérateur français de dimensions dans ce qui constitue à l’heure actuelle son troisième marché. Alors qu’Iliad y réalise environ 1 milliard d’euros de chiffre d’affaires, l’entité combinée issue de ce possible rapprochement, baptisée "NewCo" à ce stade, devrait générer un chiffre d'affaires d'environ 5,8 milliards d'euros, a indiqué la maison mère de Free. Soit tout bonnement l’équivalent de son chiffre d’affaires en France (5,5 milliards d’euros en 2022). Ce qui permettrait à l’opérateur fondé par Xavier Niel et dirigé par Thomas Reynaud de faire un bond de géant dans ce pays où il s’est lancé il y a cinq ans.

Une bonne raison pour laquelle Iliad en est d’ailleurs à sa seconde tentative de mettre la main sur les activités italiennes de Vodafone, pour lesquelles il avait proposé 11,25 milliards d’euros en février 2022, sans succès. Mais ce premier échec n’apparaît absolument pas rédhibitoire tant le groupe semble avoir mis toutes les chances de son côté pour faire aboutir son offre cette fois-ci.

Dans le schéma élaboré par Iliad, la valeur d'entreprise proposée pour Vodafone Italia, soit 10,45 milliards d'euros, représenterait une prime significative en termes de multiple d'excédent brut d’exploitation après loyers (Ebitdaal). Sur la base de l' Ebitdaal de Vodafone Italia estimé à 1,34 milliard d'euros pour l'exercice 2024 (selon le consensus des brokers), la transaction proposée implique un multiple d' Ebitdaal de 7,8 fois, soit plus que le multiple d' Ebitdaal de 7,1 fois offert par Iliad dans sa précédente offre d’il y a près de deux ans.

En outre, dans le cadre de la transaction proposée, iliad disposerait d'une option d'achat sur la participation de Vodafone dans NewCo et pourrait acquérir chaque année un bloc de 10 % du capital social de NewCo à un prix par action égal à la valeur des capitaux propres (equity value) au closing. Dans le cas où iliad choisirait d'exercer la totalité des options d'achat, cela générerait un montant supplémentaire de 1,95 milliards d'euros en numéraire pour Vodafone.

Cette proposition offre donc "à la fois de la valeur et des liquidités à Vodafone" souligne ainsi Iliad, tout en répondant à l'intention publiquement exprimée par le Britannique de se transformer et se simplifier. Tandis que pour sa part, l'opérateur français justifie la générosité de son offre par "le fort potentiel de NewCo en tant qu'acteur majeur des télécommunications sur les marchés italiens ".

Le groupe britannique paraît d’autant moins en position de la refuser qu’il est en totale perte de vitesse en Italie. Il y a perdu le quart de son chiffre d’affaires en quatre ans, avec un Ebitda divisé par deux, et cette perte de vitesse s’accélère depuis 18 mois. Par rapport à février 2022, date de la précédente offre d’Iliad, son Ebitda a encore diminué de 15%, ce qui explique d’ailleurs pourquoi la nouvelle offre apparaît beaucoup plus généreuse que la précédente en termes de multiple. D’autant plus lorsque que l’on constate que Vodafone vient de céder son activité espagnole sur un multiple de cinq fois. Et le fait que le groupe britannique ait clairement annoncé avoir mis ses activités italiennes sous revue stratégique – soit une manière à peine voilée d’annoncer qu’elles sont à vendre - laisse également à penser qu’une transaction est possible si le prix lui convient.

En parallèle, l’ambition affichée d’Iliad de "donner naissance au challenger le plus innovant du secteur des télécommunications en Italie" a de quoi convaincre les autorités italiennes. Et ce parce que NewCo s'engagerait pleinement à accélérer la transformation digitale du pays et notamment l'adoption de la fibre optique et le déploiement de la 5G, avec plus de 4 milliards d'euros d'investissements prévus au cours des cinq prochaines années.